Este documento discute el problema del aumento en los requerimientos de capital de trabajo en la industria de desarrollo de vivienda en México. Las principales desarrolladoras han visto un incremento de $52 mil millones en su capital de trabajo, lo que ha reducido significativamente sus flujos de efectivo libres y ha llevado a una pérdida de valor de más del 75% en los últimos 5 años. El documento propone que la optimización del capital de trabajo es imperativa para mejorar la situación financiera de las desarrolladoras.

1. Optimización del Capital de Trabajo en la
Industria de Desarrollo de Vivienda en
México
México D.F. Febrero de 2013

2. 2
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3. 3
Contenido
• Quienes somos
• El problema de los nuevos requerimientos de capital de trabajo en la industria
de desarrollo de vivienda y su impacto
• Nuestra propuesta de valor para ayudar a minimizar el capital de trabajo
• Datos de Contacto

4. 4
Somos dos firmas de consultoría financiera y de negocios con amplia experiencia sirviendo
a la industria de desarrollo de vivienda
LISTA PARCIAL DE CLIENTES

5. 5
Clientes
Construcción de
viviendas
• Hemos realizado proyectos de
generación de ahorros por más
de mil millones de pesos para
varias de las compañías de
construcción más grandes de
México
• También hemos realizado
proyectos de restructuración
operativa y de planeación
estratégica para varios de
nuestros clientes en la industria
de la construcciónConstrucción de
tiendas de
autoservicio y
departamentales
Hemos realizado múltiples proyectos de reducción de costos, operaciones y planeación
estratégica en la industria de construcción

6. 6
Contenido
• Quienes somos
• El problema de los nuevos requerimientos de capital de trabajo en la
industria de desarrollo de vivienda y su impacto
• Nuestra propuesta de valor para ayudar a minimizar el capital de trabajo
• Datos de Contacto

7. 7
Las principales desarrolladoras de vivienda han perdido 75% de su valor en los últimos 5
años
Durante los últimos años la percepción del mercado hacia el sector se ha deteriorado
significativamente. Aun después de la crisis el sector ha seguido perdiendo valor
Múltiplo P/VL
(31-dic-12)
Índice del Valor de las Acciones
Fuente: Bolsa Mexicana de Vaores
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
Aug/07
Oct/07
Dec/07
Mar/08
May/08
Jul/08
Sep/08
Nov/08
Jan/09
Mar/09
May/09
Jul/09
Sep/09
Nov/09
Jan/10
Mar/10
May/10
Jul/10
Sep/10
Nov/10
Jan/11
Mar/11
May/11
Jul/11
Sep/11
Nov/11
Jan/12
Mar/12
May/12
Jul/12
Sep/12
Nov/12
IPC Homex GEO ARA Urbi
P/VL
Geo 0.89x
Homex 0.61x
Ara 0.52x
Urbi 0.43x

8. 8
Una de las razones de la pérdida de valor es la disminución en las ventas de viviendas nuevas
• En el caso del Infonavit, el porcentaje de los créditos formalizados que corresponden a vivienda usada ha
pasado del 17% en el 2007 a 35% en el 2012
• Un segundo indicador del mercado de vivienda nueva es el registro de inicio de obra del RUV que para el
2012 estará en el orden de las 350,000 unidades, manteniendo la tendencia decreciente que se ha
observado durante los últimos años
* Estimado con datos a noviembre 2012
Fuente: Infonavit, Conavi/RUV, BBVA Bancomer
Infonavit: desglose de créditos formalizados
(vivienda nueva vs vivienda usada) Registro de inicio de obra en el RUV
-
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
Créditosformalizados(miles)
Vivienda nueva Vivienda usada
-
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
700.0
2008
2009
2010
2011
2012*
Unidades(miles)

9. 9
Sin embargo, la razón principal de la pérdida de valor se debe a un aumento muy importante
en el capital de trabajo, reduciendo de manera significativa los flujos de efectivo
Cambios en el capital de trabajo
Millones de pesos
Flujo libre de efectivo*
Millones de pesos
Geo
Urbi
Ara
* Flujo libre de efectivo = EBITDA +/- cambios en el capital de trabajo-impuestos-gastos financieros netos
Fuente: Emisoras, análisis Abentia Group y Horizon4 Partners
Homex
20102009 2011
(2,755)
(3,971)
(2,533)
(4,862)
9M 2012 2009
(1,156)
20112010
(1,114)
(2,720)
9M 2012
(2,853)
(3,125)
(5,280)
(1,545)
(4,053)
(1,500)
102
(2,068)
(3,709)
(580)
(2,371)
(4,041)
(5,655)
1,191
(3,334)(3,753)
(679)
(373)
(1,223)
(225)
(1,213)
459 308
(526)(438)

10. 10
El capital de trabajo adicional requerido por las cuatro principales desarrolladoras es de
aproximadamente 52 mil millones de pesos
• Al cierre del 3T 2012, el capital de trabajo
de las cuatro principales desarrolladoras
de vivienda ascendía a $107.5 mil
millones de pesos
• De haber mantenido el ciclo de capital de
trabajo que tenían al cierre de 2007, los
requerimientos de capital de trabajo
hubieran sido de ~$55 mil millones
• El alargamiento del ciclo de capital de
trabajo ha forzado a las cuatro
desarrolladoras a invertir $52 mil
millones más
‒ Puesto en perspectiva, esta cifra
representa casi la totalidad de los
créditos puente vigentes del sector
Capital de trabajo al 3T 2012
Millones de pesos
* El Caso Base hace referencia al capital de trabajo que las desarrolladoras hubiesen requerido de haber logrado mantener la rotación
existente a finales del 2007
Fuente: Información de las desarrolladoras, análisis Abentia Group
7,032
11,721
18,662
14,491
Geo
31,669
5,570
13,844 13,007
21,674
Homex
36,165
12,602
Urbi
25,565
Ara
Caso Base*
Efecto de alargamiento en el ciclo

11. 11
El resto de las desarrolladoras de vivienda enfrentan el mismo problema de aumento de
capital de trabajo…
• Las necesidades de capital de trabajo, medido a
través de su ciclo, se han incrementado de una
manera considerable a partir del 2007
• Dicho comportamiento tiene su origen no solamente
en una migración hacia vivienda vertical, la cual es
más intensiva en capital de trabajo
– Sino también por una reducción en el ritmo de
desplazamiento de vivienda
• El incremento en el capital de trabajo tiene
repercusiones importantes en el nivel de
apalancamiento y de liquidez
– Problema que ha sido particularmente evidente para las
desarrolladoras públicas, lo que les ha llevado no
solamente a una reducción importante en el valor de sus
acciones, sino a reducciones en sus calificaciones
crediticias
• Extendiendo el análisis de a otras desarrolladoras de
vivienda cuya información financiera es pública,
podemos observar que el incremento en el ciclo de
capital de trabajo ha sido mucho mas moderado que
el de las cuatro empresas mas grande
– Surge así el cuestionamiento de si estamos hablando de un
problema acotado para las empresas públicas (Homex,
Geo, Urbi y Ara), o es un problema genérico del sector
* UDM: Últimos doce meses (sept. 2011 a sept. 2012)
Fuente: Análisis Abentia Group con datos obtenidos de los reportes
de las propias desarrolladoras, para Homex excluye datos de
penitenciarias
Incremento en el ciclo de capital de trabajo (días)
- 200 400 600 800 1,000
Vinte
Cadu
Ruba
Javer
Ara
Urbi
Geo
Homex
días
UDM* 2007

12. 12
… agravado por un limitado acceso a financiamiento
• Las cuatro principales desarrolladoras de vivienda
han podido financiar el alargamiento en su ciclo
de capital de trabajo mediante la contratación de
deuda, mayoritariamente bursátil
• Desde el 2009, Homex, Geo y Urbi han
incrementado sus pasivos bursátiles en $30,000
millones, primordialmente mediante emisiones
en los mercados internacionales
• Aquellas desarrolladoras que no pueden acceder
a los mercados internacionales, se han visto
severamente limitadas en su capacidad de
financiar sus requerimientos de capital de trabajo
• La disponibilidad de crédito puente, el principal
mecanismo de financiamiento, se ha reducido de
$90,000 millones a finales del 2008, a menos de
$60,000 millones para el 2012
Evolución de los mecanismos de financiamiento
para la construcción de vivienda
Millones de pesos
* Se considera a Hipotecaria Nacional dentro de
Bancos
Fuente: AHM, ABM, reportes de Sofoles y Sofomes

13. 13
El deterioro del crédito a la construcción que se observa a partir de la crisis, es un indicador
que confirma la coyuntura por la que atraviesa el sector.
• Los índices de morosidad de la cartera puente se empiezan a incrementar de una manera importante a partir de la
crisis del 2008 y 2009, reflejo de un entorno complicado para el desplazamiento de vivienda por parte de los
desarrolladores
• A partir del 2011 se observa un deterioro importante en la cartera puente bancaria, atestiguando los problemas que
continuaban presentando la industria de la construcción de vivienda
• El deterioro de la cartera puente es un claro indicador de los problemas que está teniendo el sector en el manejo de
su capital de trabajo debido a un menor ritmo de desplazamiento de la vivienda
* Se considera a Hipotecaria Nacional dentro de Bancos
Fuente: AHM, ABM, reportes de Sofoles y Sofomes, incluyendo cartera bursatilizada
Índice de Cartera Puente Vencida
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
Bancos*
Sofoles/
Sofomes
Total

14. 14
Acciones recientes de calificadoras reflejan la preocupación por las presiones ocasionadas
por el incremento en el capital de trabajo
Fecha Acción / Comentarios de la calificadora
GEO 15-mar-12
S&P Confirma calificación de largo plazo de mxBBB+, perspectiva estable
• El desempeño financiero de Geo se ubicó por debajo de nuestras expectativas al cierre de 2011. Durante 2011, la empresa realizó fuertes
inversiones en terrenos y urbanización, en anticipación a los requerimientos de inversión para 2012. Ello, aunado con algunas demoras en el
pago de cuentas por cobrar, se tradujo en un flujo de efectivo libre operativo negativo de US$225 millones.
• La generación de flujo libre operativo de Geo ha sido negativa debido a sus altos requerimientos de capital de trabajo para alcanzar tasas de
crecimiento de doble dígito en sus ingresos durante los últimos años, objetivo que se financió principalmente con deuda
Homex 20-dic-11 S&P Baja la calificación de BB- a B+, la perspectiva es estable
• “El desempeño ha sido menor a nuestras expectativas debido al mayor apalancamiento, flujo de efectivo operativo libre negativo (FOCF, por
sus siglas en inglés), deuda de corto plazo más alta, y un margen de maniobra para sus restricciones financieras (covenants) restringido. El
deterioro se deriva de las significativas inversiones de la compañía en capital de trabajo para respaldar sus objetivos de crecimiento ……”.
• “Consideramos que el FOCF de la compañía seguirá siendo negativo durante los próximos dos años”
Urbi 10-ago-12 S&P Baja calificaciones de Urbi Desarrollos Urbanos de mxBBB a mxBBB- y de B+ a B, la perspectiva es estable
• La baja de las calificaciones refleja el rápido deterioro financiero de Urbi durante el 2T12 como resultado de sus elevados requerimientos de
capital de trabajo y nuestra opinión de que su desempeño se mantendrá débil en relación a nuestras expectativas anteriores.
Fecha Acción / Comentarios de la calificadora
GEO 14-mar-12 Fitch ratifica las calificaciones de 'BB-' en escala global y 'A-(mex)' en escala nacional
• Las calificaciones se encuentran acotadas por los altos requerimientos de capital de trabajo en sus operaciones, y la limitada capacidad de la
compañía para generar niveles positivos de flujo de caja libre (FCL) en el corto y mediano plazo
Urbi 23-ago-12
Fitch disminuye la calificación en escala nacional a 'BBB-(Mex)' desde 'A-(Mex)', y en escala global a 'B' desde 'BB-'. La perspectiva es
negativa
• La disminución en las calificaciones es debido al deterioro en la estructura de capital de la compañía resultado de importantes inversiones en
capital de trabajo que han resultado en el incremento en el nivel de endeudamiento de la compañía por encima de 4.0x
• La perspectiva negativa refleja la preocupación sobre la capacidad de Urbi de poder reducir los niveles negativos de flujo de caja libre (FCL)
durante los próximos 12 meses

15. 15
La significativa reducción del flujo libre de efectivo es principalmente consecuencia del
aumento en el capital de trabajo requerido…
• Además de la
permanente directriz
estratégica de
aumentar el EBITDA,
es imperativo que los
desarrolladores de
vivienda optimicen su
capital de trabajo
EBITDA
Intereses
pagados
Impuestos
-
Inversiones de
capital
Cambios en
el capital
de trabajo
Flujo de efectivo
generado en la
operación
-
-
+/-

16. 16
… el cuál ha sido impactado principalmente por el incremento de sus inventarios
Problemática identificada
• Ninguna significativas. En
general, las desarrolladoras
de vivienda no financian a los
usuarios finales y cobran
contra la escrituración de la
vivienda
• Ninguna significativa. En esta
industria se han identificado
plazos de pago superiores a
los 270 días
• El significativo incremento
del capital de trabajo se debe
principalmente al aumento
de inventarios de:
– Reserva territorial
– Materiales de
construcción
– Vivienda en proceso y/o
terminada
Composición típica
del capital de trabajo
Cuentas por cobrar
(CXC)
Cuentas por pagar (CXP)
Inventarios
=
+
+
+
• Los inventarios son el
principal componente del
capital de trabajo de una
desarrolladora de vivienda
Capital de trabajo
9.3%
106.0%
-15.3%
100.0%

17. 17
Existen varios problemas estructurales que han impactado negativamente el tamaño de los
inventarios de las desarrolladoras de vivienda
Principal problemática identificada
• Sobredimensionamiento de reserva territorial motivado
por cambios estructurales en el sector:
̶ Reducción de ritmos de crecimiento de venta de
vivienda nueva
̶ Cambios en la política pública que favorecen a la
vivienda vertical
• Prácticas inadecuadas en la gestión de la cadena de
suministros (e.g., deficiente planeación de la
demanda y de operaciones, prácticas deficientes en
la función de compras y errores en la gestión de
almacenes)
• Cambios en la política pública que forzaron a la
incursión de vivienda vertical, cuyo ciclo de
producción es más largo
• Reducción de los ritmos de crecimiento de las ventas
• Practicas inadecuadas en la gestión de la cadena de
suministro (e.g., mala planeación de niveles de
vivienda requeridos)
Reserva
territorial
Materia prima
(almacenes)
Vivienda en
proceso
Vivienda
terminada
Impacto
Nivel de
accionabilidad
de soluciones
Principales problemáticas en los niveles de inventario
Alta Media Baja

18. 18
Contenido
• Quienes somos
• El problema de los nuevos requerimientos de capital de trabajo en la industria
de desarrollo de vivienda y su impacto
• Nuestra propuesta de valor para ayudar a minimizar el capital de trabajo
• Datos de Contacto

19. 19
Contenido
• Quienes somos
• El problema de los nuevos requerimientos de capital de trabajo en la industria
de desarrollo de vivienda y su impacto
• Nuestra propuesta de valor para ayudar a minimizar el capital de trabajo
• Datos de Contacto

20. 20
MANUEL GÓMEZ
Socio
Manuel Gómez es fundador y socio director de
Horizon4 Partners. Cuenta con más de 18 años
de experiencia profesional en consultoría de
negocios y alta dirección. Previo a fundar
Horizon4 Partners, El Sr. Gómez fue Director
General en México del brazo de consultoría de
Cost and Capital Management de Banco
Santander Central Hispano. Anteriormente
trabajó como consultor para A.T. Kearney.
Adicionalmente, El Sr. Gómez ha sido fundador
de una compañía de alta tecnología con
operaciones en México y España. También
trabajó en Procter & Gamble en sus oficinas de
México y Estados Unidos.
Entre los proyectos que ha hecho, El Sr. Gómez
ha asesorado a clientes en México, Estados
Unidos, América Latina y Europa. Sus clientes
han sido compañías que operan en industrias
tales como construcción, banca y servicios
financieros, automotriz, farmacéutica,
tecnología, telecomunicaciones, productos de
consumo, tiendas de autoservicios y
departamentales, entre otras.
El Sr. Gómez es Ingeniero Químico por la UNAM
donde se graduó con mención honorífica y tiene
una maestría del MIT (Massachusetts Institute
of Technology). Adicionalmente ha tomado
varios cursos de educación ejecutiva en la
Universidad de Harvard.
LUIS CARLOS RODRIGUEZ
Socio
Luís Carlos Rodríguez es co-fundador y socio de
Horizon4 Partners. Previo a fundar Horizon4
Partners fue Director de Operaciones en
México del brazo de consultoría en Cost and
Capital Management de Banco Santander
Central Hispano, y anteriormente trabajó en la
Oficina de México de McKinsey & Co. como
consultor y líder de proyectos.
El Sr. Rodríguez ha dirigido exitosamente
proyectos de planeación estratégica, desarrollo
de negocios, operaciones, gestión de costos y
desarrollo organizacional, asesorando a clientes
en América Latina y Estados Unidos. Sus
clientes han incluido compañías líderes en los
sectores financiero, telecomunicaciones,
construcción, energético, manufactura y de
tiendas de autoservicio y departamentales.
Adicionalmente, también cuenta con
experiencia en operaciones y estrategia
comercial en compañías de telecomunicaciones
y tecnología trabajando para Nortel Networks y
para Xylan Corporation (hoy parte de Alcatel
Indetel) en Estados Unidos y México.
El Sr. Rodríguez es MS/MBA de la Universidad
de Syracuse en Nueva York donde fue becario
Fullbright. También ha tomado cursos de
educación ejecutiva en la Universidad de
Harvard.
Agustín Gómez del Campo es fundador y socio
de Abentia Group. Cuenta con más de 20 años
de experiencia profesional en finanzas
corporativas y consultoría de negocios.
Su formación profesional incluye cinco años de
experiencia en banca de inversión en Deutsche
Bank y JPMorgan, donde participó tanto en
proyectos de financiamiento bursátil así como
de fusiones y adquisiciones. Adicionalmente el
Sr. Gómez del Campo fungió como director de
fondeos para Hipotecaria Crédito y Casa, la
segunda sofol hipotecaria más grande de
México.
El Sr. Gómez del Campo ha participado en
proyectos en los sectores: financiero, vivienda,
hipotecario, comerciales (tanto tiendas
departamentales como de autoservicio),
manufactura y bienes de consumo e
infraestructura.
El Sr. Gómez del Campo es Ingeniero Mecánico
Eléctrico por parte de la UNAM donde se
graduó y tiene una maestría del MIT
(Massachusetts Institute of Technology).
Adicionalmente ha impartido varios cursos de
finanzas en el ITAM, tanto a nivel licenciatura
como en maestría
AGUSTÍN GÓMEZ DEL CAMPO
Socio
Acerca de los socios…

21. 21
Datos de contacto
Manuel Gómez
Socio Director
Horizon4 Partners
Agustín Gómez del Campo
Socio
Abentia Group
manuel.gomez@h4partners.com agustin@abentia-g.com