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Finanzas
Internacionales

Finanzas II
Universidad Católica Argentina
Abril del 2011

Índice

 Noticias
 Tipo de Cambio y Política Monetaria. ToCo. Cross rates

 Demanda de una moneda.
 Ley de Precio Unico
 Purchasing Power Parity – Teorías
 Forecasting del tipo de cambio

04 Ley de precio único
Generalidades

•Existen potenciales relaciones de equilibrio entre
Condición •Niveles de Precios
de Paridad
•Tasas de Interés
internacional
•Tipos de cambio Spot y forward.

•Se denomina a la simultánea compra-venta de un mismo activo en
diferentes mercados para obtener un beneficio gracias a las discrepancias
en los precios.
Arbitraje
•En las finanzas internacionales las relaciones entre los mercados
(regidas básicamente por el tipo de cambio de sus monedas) dependen
del arbitraje.

•Los precios en moneda común de los activos financieros y no financieros
Ley de precio
deben ser los mismos.
único •Por ende, los retornos en activos del mismo riesgo deben ser iguales.

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El valor de un forward no implica el valor del spot en el futuro

Valor en el Forward Futuro Spot

Valor fijado HOY Valor en el que
que regirá en un
contrato a
ejecutarse mañana ≠ MAÑANA se hará un
contrato al contado.

Ej: El futuro de dólares a julio cotiza hoy a 3.79 ARS/USD. De comprase un
contrato hoy queda asegurada la venta/compra de la divisa a fin de julio a una
cotización de 3.79 (Precio de ejercicio del futuro) ARS/USD
independientemente de cual sea la cotización spot en ese momento. (Precio
futuro del spot)


Forward premium vs. Forward discount

DISCOUNT PREMIUM

•Forward2 < Spot2 •Forward2 > Spot2
•Menor poder de •Mayor poder de
compra de la moneda compra de la moneda
usada como referencia usada como referencia

f1 – s 1 360
x
s1 dias(f)

El tipo de cambio ARS/USD es 3.08 y el futuro ARS/USD a diciembre cotiza a
3.1080. SE PIDE
a) ¿La moneda se encuentra discount o premium con respecto al dólar a diciembre
del 2006?
b) Calcular la tasa forwoard/discount
(1) Doméstico / Referencia
(2) Expresado en términos de la moneda de referencia


Basics sobre inflación
Teoría •La inflación es la resultante del exceso de emisión monetaria por sobre el crecimiento del PBI.
monetarista
Existe un “tipo de cambio” entre el dinero y los
1 0 bienes.

Crece el PBI de un país con lo cual crece la
1 oferta de bienes y servicios.
6 2 Para poder ser comprados es necesaria mayor
2 cantidad de dinero circulante, por lo que se emite
moneda.
0
Si la oferta monetaria crece en mayor proporción
3 que la cantidad que desean los consumidores
para poder adquirir los nuevos bienes se altera el
5 3 “tipo de cambio” entre el dinero y los bienes.
Pero si los bienes crecen en mayor medida que la
4 emisión, se demanda más dinero del que hay
4 para comprar bienes, se altera el ToCo
dinero/bienes en sentido inverso (mismo dinero
compra más bienes)
Si crece la demanda agregada via aumento de
5 consumo real, se necesita más dinero para poder
∆M ∆Y repetir las compras necesitandose más emisión
∆P = ∆V monetaria.
∆M=Variación de oferta monetaria
∆P= Variación del índice de precios Si la emisión monetaria no calma esta demanda
∆Y= Variación del PBI
6 los precios deberían bajar para equilibrar
∆V= Variación de la velocidad de circulación del dinero demanda-oferta


Algunas máximas del efecto inflacionario en finanzas internacionales

Inflación
Máximas

Las tasas y los precios se ajustan a la inflación
1

El dinero es NEUTRAL. Si la oferta de dinero crece más (menos) que
2 la demanda de dinero los precios de los bienes suben(bajan)

La analogía internacional a la inflación doméstica es la
3 depreciación de la moneda ya que este efecto eleva el precio de
los bienes del país de referencia.

La inflación y la depreciación de la moneda estan estrechamente
4 ligados. Si la base monetaria crece por mayor demanda (+PBI)
crece el consumo de bienes locales y extranjeros, aumentándo esto
último la demanda por moneda extranjera y por ende tu tipo de
cambio


La ley de precio único fuerza a una paridad constante
Expected percentage
change of spot rate
of foreign currency
(e.g. -3%)
UFR IFE

Forward discount or PPP Interest
Premium on foreign rate
Currency differential
(e.g. -3%) (e.g. +3%)

IRP FE

Expected inflation
rate differential
(e.g. +3%)

PPP Purchasing Power Parity
UFR Forward rates as unbiased predictors
FE Fisher Effect of future spot rates

IRP Interest Rate Parity
FE International Fisher Effect---


ToCo SPOT vs

05 PPP: Teorías
PPP
PRECIOS

• Method for calculating the correct value of a currency.

exchange rate that would bring DEMAND and SUPPLY of a
currency into EQUILIBRIUM over the long-term. The current
market rate is only a short-run equilibrium.

• Helpful when comparing living standards in different countries.

= x USD

• Purchasing power parity (PPP) says that goods and SERVICES
should cost the same in all countries when measured in a common
currency.

ToCo SPOT vs

05 PPP: Teorías
Big Mac Index
PRECIOS

BigMac ®

 Basado en PPP (purchasing-power parity). Un dólar debe
tener el mismo poder de compra en todos los países.
Tipo de cambio PPP iguala el precio del un Big Mac en
diferentes países.
Tipo de cambio PPP vs. Tipo de Cambio Actual

podemos determinar si la moneda esta sobre / sub valuada

TC Actual = Eq. CP TC PPP = Eq. LP


ToCo SPOT vs

05 PPP: Teorías
Big Mac Index
PRECIOS

Factores a considerar:

 Análisis de largo plazo.

Permite comparar el costo de vida entre diferentes países.

Limitaciones: el índice puede verse distorsionado por
factores tales como: renta, salarios, impuestos, costo de
transporte, etc.
= Traded vs. non traded inputs.
= Poor vs. Rich countries.


ToCo SPOT vs

05 PPP: Teorías
Caso II: La hamburguesa en Argentina
PRECIOS

En Argentina un BigMac cuesta 16.00 ARS mientras que en USA 3.73USD. Siendo
el tipo de cambio 4.08 ARS/USD.
SE PIDE
¿Cuál es el tipo de cambio al que debería cotizar el ARS/USD según el BMI?
¿El ARS se encuentra depreciado o apreciado? ¿En que porcentaje?

USA= 3.73 USD
$20.25/3.73USD= 5.42 USD

5.42 $/usd / 4.08 $/usd = 32%

Hacemos BIG MAC INDEX o el CUARTO DE LIBRA INDEX????


ToCo SPOT vs

05 PPP: Teorías
Caso II: La hamburguesa en Argentina
PRECIOS

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Hacemos BIG MAC INDEX o el CUARTO DE LIBRA INDEX????
$29.50
$29.50/ 3.72USD= 7.93 $/USD

7.93 $/usd / 4.08 $/usd = 94.36%


ToCo SPOT vs

05 PPP: Teorías
Lecciones del PPP
PRECIOS

•El precio de un bien hoy no puede ser comparado con el precio
1 de un bien de mañana, es necesario ajustar por inflación..

•Una de las razones por las cuales el tipo de cambio spot de
2 mañana varíe del actual es por los distintos niveles inflacionarios
en cada país.

•La competitividad de una empresa no debe analizarse por la
3 variación del tipo de cambio nominal del país sino por la variación
del tipo de cambio real


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Fisher Effect
PRECIOS

•La tasa nominal de interés en cualquier inversión esta compuesta por:
Concepto •Un retorno real requerido
•Una prima por inflación esperada

•Según la ley de precio único, mismos activos deben tener el mismo
retorno real en cada país.
Generalización
internacional •Sin intervención estatal el gap entre tasas nominales es un proxy del gap
entre inflaciones.

(1+rh) (1+i )
(1+rf) = (1+ih)
f

rh=Tasa nominal doméstica
rf= Tasa nominal extranjera
ih= Inflación doméstica
if= Inflación extranjera


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Lecciones del Fisher Effect
PRECIOS

•Monedas con altas tasas de inflación tienen tasas de interés más
1 altas.

•En mercados globalizados, los inversores persiguen retornos
2 reales y las modificaciones de estos en un país afectan a los
retornos reales de los mismos activos en otros países.

• La existencia de diferenciales de retornos reales puede existir
3 y es debido a
1. Riesgo político
2. Riesgo cambiario

4
•Países con altas tasas nominales (alta inflación) tienden a tener
mayores retornos reales sobre los mismos activos.


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
International Fisher Effect
ToCo Spot

•De la relación PPP (inflación vs. Spot ToCo) y el Fisher Effect (Inflación vs. Tasas
Concepto nominales) se puede observar que países con un premium de tasas tienden a devaluar
su moneda (frente al país de referencia con quien se tiene el premium de tasa)

Sube la demanda de bienes locales sin una
1 correspondiente ampliación de base monetaria.

1 2 Se genera inflación doméstica.

Al haber inflación aumentan las tasas nominales
3 requeridas para las inversiones domésticas.
5 2
Al aumentar la tasa sin cambiar el retorno real,
4 se atraen capitales extranjeros.

Para poder entrar, los capitales extranjeros
4 3 5 deben ser cambiados por moneda local,
aumentando la cotización SPOT.

Terminada la inversión, los capitales vuelven al
6 origen generando una mayor oferta de la moneda
doméstica, deprimiendo su valor spot.


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Caso III: Suiza Vs. USA
ToCo Spot

La tasa a un año es del 4% para francos suizos (SFR) y de 13% para USD
SE PIDE
a.Si el tipo de cambio actual es de 0.63USD/SFR ¿cuál será el tipo de cambio spot
a un año?
b.Si las expectativas inflacionarias en USA varían haciendo que el valor esperado
del spot a un año suba a 0,70USD/SFR, ¿qué debería ocurrir con la tasa en
dólares?


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Lecciones del International Fisher Effect
ToCo Spot

•Monedas con bajas tasas de interés es posible que se aprecien
1 en el futuro frente a monedas con altas tasas.

•La tasa no necesariamente es un predictor preciso del tipo de
2 cambio, sólo puede afirmarse que los errores de dichas
predicciones tienden a cancelarse en el largo plazo.

•El predictor solo funciona si se comparan activos perfectamente
3 sustitutos (¿Es igual un Big Mac en Cabildo que en Praga?)

4
•Empíricamente no funciona en países con medianas o bajas
tasas de inflación (varía la inflación o el rendimiento real?)


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Teoría de la paridad de la tasa de interés
ToCo Forward

•Un país con tasas bajas (altas) tiene que estar en un forward premium (discount) contra el país
de referencia.
Concepto •En mercados eficientes, el diferencial de tasas tiene que ser aproximadamente igual al
diferencial forward.
•La teoría asegura que el retorno en inversiones hedgeadas (con forwards) va a ser igual al
rendimiento en activos locales de igual riesgo.

A B

Momento

HOY 1 Invertir a ih por n 1 Comprar moneda f

2 Invertir a if por n

3 Vender moneda f y
comprar moneda h a
futuro n

n DÍAS 2 Retirar el monto invertido 4 Retirar el monto invertido
[ C*(1+ih)*360/n] [ C*(1+if)*360/n]

5 Ejecutar los futuros

PARIDAD C*(1+ih)*360/n C*(1+if)*360/n*f/s


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Caso IV: La máquina de hacer dinero existe?
ToCo Forward

La tasa a 90 días en Libras en Londres esta a 4.96% - 4.97%. En New York por el mismo lapso se
consigue USD a 5.39% - 5.42%. Actualmente, el tipo de cambio SPOT es de 0.550 – 0.558 GBP/USD y
el FUTURO a 90 días 0.520 -0.526 GBP-USD
SE PIDE: ¿Existe una oportunidad de arbitraje? Describa los pasos y cuantifique el beneficio por cada
100M USD arbitrados.

Beneficio = 7.283 USD
8 1 Pedir préstamo en NY de
100M USD @ 5.42

Pagar el préstamo en Comprar 55.8M GBP a 0.550
USD en NY 7 2
GBP/USD (1.792 USD/GBP)
(101.335M USD)

Ejecutar Invertir
los futuros 6 3
55.8M GBP
en Londres
al 4.96%
5 4
Luego de 90d, retirar la Comprar USD a futuro y
inversión en GBP vender GBP a futuro
http://condensadordeflujo.wordpress.com (56.492MGBP) www.multitag.com.ar

INTERES VS.

05 PPP: Teorías
La máquina de hacer dinero sólo existe en el cortísimo plazo
ToCo Forward

•Los inversores globales venderán Spot y comprarán a futuro USD
•El Forward discount se ampliará
Equilibrio
•El flujo de capitales hacia Londres disminuirá la tasa ofrecida y
aumentará la tasa en NY

•Restricciones a la entrada/salida de divisas
Barreras
•La percecepción en sí del riesgo de control puede impedir el equilibrio.

Ih/if
A
•En el punto A la
perdida por la
depreciación de la
moneda local es menor
que la tasa doméstica
B ganada
•En el punto B la
Forward Discount Forward Premium perdida por depreciación
de la moneda local es
mayor que la tasa
(1+rh) f1 doméstica ganada.
(1+rf) = e0


INTERES VS.

05 PPP: Teorías
Lecciones de la paridad de la tasa de interés
ToCo Forward

•Bajas (Altas) tasas de interes en una determinada moneda van
1 de la mano de forward premiums (discounts) tendiendo siempre a
la paridad entre ambos gaps.

•La paridad no es un valor sino una banda debido a la presencia
2 de costos de transacción (comisiones, fee’s, garantías sobre
futuros, etc)

3 •Se trata de la relación más empíricamente comprobada

4
•La desviación de la paridad ocurre por controles de entrada-
salida de capitales, impuestos a extranjeros y costos de
transacciones. Igual no pueden perdurar en el largo plazo.


ToCo Spot VS.

05 PPP: Teorías
El tipo de cambio forward es predictor del spot futuro?
ToCo Forward

•Tanto el tipo de cambio forward como el tipo de cambio spot estan afectados por la percepción
actual de eventos futuros.
Idea Básica
•El forward y el spot futuro se mueven en tandem basados en diferenciales de interés

Se anticipa una devaluación del ARS
1 frente al USD.
1
Quienes reciban ARS en los proximos
2 días venderán a futuro y quienes reciban
USD dejarán de vender a futuro
6 2
3 Sube el ToCo forward ARS/USD

Los bancos venden hoy ARS para evitar
4 perdidas en posiciones de compra
5 3 futuras de USD.
Quienes tienen ARS hoy en su poder
4 5 buscan vender y quienen USD son más
reticentes a cambiar.

6 Sube el ToCo Spot ARS/USD

La percepción de un evento futuro cambia la cotización del spot y del forward


ToCo Spot VS.

05 PPP: Teorías
Lecciones del forward como predictor del spot
ToCo Forward

•En mercados eficientes, de no cambiar las condiciones
1 macroeconómicas el forward debería indicar el spot futuro…

•…pero en mercados eficientes se da también la presencia de
2 inversores aversos al riesgo que demandan un pago por el riesgo
de un contrato futuro.

3 •De poder diversificar completamente el riesgo de tipo de cambio
no debería haber diferencia…

Momento ARS/USD

SPOT 4.08

f(MAY) 4.10

f(jun) 4.11

f(jul) 4.15

f(ago) 4.19


06 Forecasting del tipo de cambio
Ideas generales
•La incertidumbre y búsqueda de disminución del riegso hace que exista la necesidad de
Idea Básica estimar los tipos de cambio.

REQUISITOS PARA UN FORECAST EXITOSO

1

Uso exclusivo de un modelo
superior
Acceso
Predecir
4 actos de
continuo y en 2
prioridad a
gobierno fuentes de info

Explotación de desviaciones

3


Métodos

Basados en el •Forward rates como predictoras de spots futuros
mercado •Tasas de interés (Fisher Effect, International Fisher Effect)
•Consiste en la examinación de variables macro de la economía (Inflación, PIB, Oferta
Monetaria). E.g.: PPP
•Requiere:
Fundamentals •Elegir las variables relevantes
•Forecastear las variables elegidas
•Ajustar el modelo a la historia

•Se focaliza en precios y volúmenes de transacciones históricas
Technicals •Mediante herramientas estadísticas se analizan las curvas
•Se basa en el concepto de “profecía autocumplida”

? •¿Cuándo usaría cada uno?
¿Qué


Caso V: Ciencia o Casino?

En base a proyecciones de mercado, datos históricos y análisis de coyuntura
estimar el ToCo ARS/USD y ARS/EUR.


Nivel de precios, Inflación
Política Montearia, Política Fiscal

Política
Fiscal
•Se refiere al gasto del Estado, a la recaudación impositiva y a las transferencias.

•Las decisiones se toman por los Bancos Centrales para cumplir con los objetivos de
mantener el nivel de precios estable, mantener un crecimiento económico sostenido en
Política el tiempo (Full Employment GDP).
Monetaria
•Para cumplir los objetivos aumentarán/disminuirán la oferta monetaria en una
economía.

Demanda Agregada C + I + G +X (expo-impo)

•La D.A. muestra la relación entre el nivel de precios y la cantidad
de bs./servicios reales demandados en una economía.
•A > Q de Bs./Serv. > GDP (Gross Domestic Product / PBI)
•A < Q de BS./Serv < GDP


GDP vs. Tasas de interés
Política Monetaria, Política Fiscal
Ciclo económico

Techo/Peak

Techo/Peak

Piso/Trough

•Podemos ver que en momentos donde hay contracción o recesión (2 trimestres
consecutivos de caída del GDP/PBI), habrá menor actividad económica, por lo que
Ciclo caerá la D.A. y habrá caída en los niveles inflacionarios.
Económico
•En momentos dónde hay expansión, habrá mayor crecimiento del GDP/PBI,
sinónimo de una mayor actividad económica y de un aumento en la D.A. y habrá
presión inflacionaria.


Política Monetaria
Basándonos exclusivamente en la Política monetaria
¿Mediante que instrumento los Bancos Centrales intervendrán en los mercados para cumplir
con sus objetivos aumentando/disminuyendo la O.M. en una economía?

Tasas de interés

Demanda Agregada: C + I + G +X (expo-impo)

C (consumo) I (inversión) X (expo netas) Objetivo

Aumentan
Tasas de i Disminuye Disminuye Dis./Aum. Contraer/Enfriar

Disminuyen Aumenta Aumenta Dis./Aum. Expandir/Recalentar
Tasas de i

El % de representación del consumo en el PBI de EE.UU
es del 70%.
En Argentina representa más del 60%

Política Monetaria
•El consumo va a aumentar/disminuir ante una disminución/aumento de las tasas de
Consumo interés por un factor llamado “relación ínter temporal”, que significa sustituir ahorro
actual por consumo actual, para ahorrar mañana sustituyendo el consumo futuro.

•A las empresas e industrias, les va a costar más/menos conseguir capital para
Inversión financiar sus activos y operaciones si las tasas suben/bajan. Por lo que invertirán
menos/más hasta que el costo de conseguir nuevos $ sea más barato/caro.

Expo-Netas •Implicancias con el Toco.

¿Cómo hacen los Bancos Centrales para aumentar o Disminuir
la tasas de interés en una economía?


Política Monetaria
Basándonos en el Banco Central de USA, FED (Federal Reserve System)

•La FED subirá/bajará la tasas de interés de referencia, mediante operaciones de
Venta/Compra en el mercado de T-Bills. La tasa de interés de referencia utilizada en
USA es la overnight (tasa a la que se prestan los bancos entre sí). En UK se denomina
Esterilización la REPO por ejemplo.
•El efecto que tiene la suba/baja de esta tasa, tiene un impacto directo en todas las
demás tasas del sistema financiero mundial (inclusive tasas hipotecarias,
prendarias, etc.)

El proceso
de
•El proceso consiste en sustituir cash en las entidades por títulos públicos o viceversa,
quitando o agregando liquidez en los bancos.
Esterilización

Vende ´T-Bills Recibe Cash
Bajan Reservas Menos USD Contraer/
En los Bcos. Para prestar
Se quiere Enfriar
Aumentar/Disminuir
Las tasas
Suben reservas Más USD Expandir/R
Compra ´T-Bills Da Cash
En los Bcos. Para prestar ecalentar


Política Monetaria
Ejemplo de mecanismo de una Baja en la Tasa de interés

1 La Fed Compra T-Bills en el Open Market Operations, aumentando las reservas en
USD de los Bancos y disminuyendo las tasas de interés, ya que compra T-Bills x USD

2 Los Bancos tendrán más reservas, por lo que bajarán las tasas y querrán prestar.

La Baja generalizada de tasas en una economía se denomina “Market for loanable
3 Funds”, donde todas las tasas del mercado tendrán una tendencia bajista.
Las tasas de largo plazo calculadas como (1+ interés del corto plazo) x (1+ tasas de
4 inflación) también van a disminuir.

5 Las bajas tasas de interés, hacen más atractivo la inversión en otros países; por lo que
vendo moneda doméstica por moneda extranjera (Depreciación de la moneda local)

6 Crece la inversión en planta, equipos y demás activos físicos al acceder a créditos
baratos

7 Crecen tb. Los préstamos al consumo (prendarios por ejemplo)

La depreciación del USD hace que los precios caigan en términos de moneda
8 extranjera, aumentarán las exportaciones y disminuirán las importaciones.
A corto plazo aumentará el Consumo, la Inversión y las Expo = Aumentará la Demanda
9 Agregada, expandiendo la economía.
Esta expansión económica traerá presiones inflacionarias que generarán una suba en
10 las tasas de interés en el mediano/largo plazo, revirtiéndose el ciclo económico


Chart GDP vs Fed Rate


Consideraciones
•La política monetaria de disminuir las tasas en el corto, tendrá similar efecto en el
largo siempre y cuando no haya expectativas inflacionarias en la economía.
A saber •Tiene que haber confianza entre los players del mercado para que la política
monetaria impulsada sea efectiva. Ya que si no, una baja de tasas por ejemplo, no
impulsará a los bancos a prestar y a los demandantes de capital a tomar créditos e
invertirlos.

•No hay que confundir el hecho de que una baja de tasas dejando afuera de nuestro
análisis la inflación, devalúe el tipo de cambio.
Pongamos cómo ejemplo el hecho de que nuestras tasas dejen de ser atractivas para
invertir en nuestra economía argentina debido a una baja en las mismas, pero en Brasil
las tasas reales son mayores que las nuestras ya que no han decidido bajarlas. Esto
producirá la venta de pesos por reales, devaluando el peso frente al real y apreciando
el real frente al peso.

Tasas
En Brasil esta entrada de dinero aumentará la inversión y en consecuencia la Demanda
relativas Agregada, generando presiones inflacionarias que deberá contrarrestarse mediante una
suba en las tasas de interés.
Si la Inflación se acelera más rápido que la corrección en las tasas, la moneda se
devaluará, ya que perderá competitividad y tendré rendimientos reales negativos. Lo
que originará una salida de los capitales que habían ingresado, devaluando el tipo de
cambio.
Si la inflación se acelera pero es acompañada por un suba de tasas, el efecto
inflacionario termina siendo neutro en nuestra moneda, ya que no se perderá valor en
los pesos invertidos.


Ejemplo
•Supongamos que esta dispuesto a invertir $100.000 en Argentina al 10%, pero al momento de
realizar la inversión el BCRA decide bajar las tasas de interés notablemente para expandir el PBI,
provocando una disminución en la tasa que le pagaban del 10%, al 5%. Debido a esta baja, decide
buscar horizontes nuevos, y encuentra a Brasil atractivo, ya que paga tasas del 10% como usted
buscaba.
Toco Tasa de Interés Tasa de inflación Resultado Real

ARGENTINA 1$/R 5% 0%

BRASIL 1$/R 10% 0% 110.000 reales/pesos

ARGENTINA 1$/R 5% 0%

BRASIL ??? 10% 20% 110.000 reales/pesos

1,20$/R = (Moneda Extranjeras / Moneda Local) x ( 1 + Tasa de Inflación Extranjera / ( 1 + Tasa de Inflación Local)


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