Ataques especulativos: apreciação do real. Taxas de câmbio e a transmissão da crise financeira internacional.

1. Derivativos no Brasil 2
Ataques especulativos :
A apreciação do real

2. • Sob câmbio flutuante, cresce
exponencialmente a importância dos
mercados financeiros na determinação da
taxa de câmbio que passa a ser reflexo direto
da percepção dos agentes. Mesmo no caso da
chamada “flutuação suja”, quando ocorre
intervenção pública no mercado de câmbio,
sua efetividade dependerá estreitamente da
correlação de forças entre a autoridade
monetária e os mercados.

3. • Bruscos e rápidos solavancos seguidos de períodos de
calmaria levaram a taxa de câmbio do real a desvalorizar-se
225% entre janeiro de 1999 e setembro de 2002. A esta fase
seguiu-se, a partir de outubro de 2002, uma fase de intensa
apreciação cambial que se acentuou a partir do segundo
semestre de 2004.
• No que diz respeito aos impactos macroeconômicos da taxa
de câmbio, tão importante quanto sua volatilidade elevada é
o fato desses movimentos extremos se desenvolveram em
tendências acentuadas e prolongadas, afetando as
expectativas e as decisões dos agentes e elevando seu grau
de incerteza.

4. Taxa de câmbio Real/US$ e volatilidade

5. • A reversão do ciclo internacional de escassez de recursos
para as economias emergentes teve início no último
trimestre de 2002, praticamente coincidindo com a posse
do governo Lula. A nova fase de abundância de liquidez
para as economias emergentes decorreu do aumento do
apetite ao risco nos mercados globais e da busca
desenfreada por rendimentos.
• A apreciação da moeda e dos ativos brasileiros que se
verificou ao longo de 2003 pode, essencialmente, ser
atribuída à reversão dos ataques especulativos que
tinham deprimido fortemente seus preços.

6. • Mas, a partir do início do segundo semestre de
2004, a valorização do real voltou a ter forte
aceleração quando a autoridade monetária
assinalou para o início de novo ciclo de alta da
taxa de juros básica.
• A combinação entre juros mais elevados e um
risco-país que continuava a se reduzir começou a
atrair o interesse dos especuladores mais
agressivos que começaram a fazer apostas na
valorização da moeda brasileira.

7. 80
180
280
380
480
580
680
780
880
980
1080
1180
1280
1380
1480
1/1/03
10/2/03
22/3/03
1/5/03
10/6/03
20/7/03
29/8/03
8/10/03
17/11/03
27/12/03
5/2/04
16/3/04
25/4/04
4/6/04
14/7/04
Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.
23/8/04
2/10/04
11/11/04
21/12/04
30/1/05
11/3/05
20/4/05
30/5/05
9/7/05
18/8/05
27/9/05
6/11/05
16/12/05
25/1/06
6/3/06
15/4/06
25/5/06
4/7/06
13/8/06
22/9/06
1/11/06
11/12/06
20/1/07
1/3/07
10/4/07
Risco-país do Brasil
20/5/07
29/6/07
8/8/07
17/9/07
27/10/07
6/12/07
15/1/08
24/2/08
4/4/08
14/5/08
23/6/08
2/8/08
11/9/08
21/10/08

8. Em pontos básicos
40
110
180
250
320
390
460
530
600
670
740
810
880
950
1/1/04
10/2/04
21/3/04
30/4/04
9/6/04
19/7/04
28/8/04
7/10/04
16/11/04
26/12/04
4/2/05
16/3/05
25/4/05
Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.
4/6/05
14/7/05
23/8/05
2/10/05
11/11/05
21/12/05
30/1/06
11/3/06
20/4/06
30/5/06
brasileira
9/7/06
18/8/06
27/9/06
6/11/06
16/12/06
25/1/07
6/3/07
15/4/07
25/5/07
4/7/07
13/8/07
22/9/07
Prêmios do Credit Default Swap de 5 anos da dívida soberana
1/11/07
11/12/07
20/1/08
29/2/08
9/4/08
19/5/08
28/6/08
7/8/08
16/9/08
26/10/08

9. • A atuação dos investidores estrangeiros resultou em forte aumento
do volume negociado na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).
A Tabela 8 mostra os volumes em aberto dos contratos de câmbio
e de juros. Em 2005 e 2006, os derivativos de câmbio na BM&F
atingiram cerca de US$ 42 bilhões e US$ 60 bilhões,
respectivamente. Em alguns momentos, esse volume chegou a ser
surpreendentemente elevado. O relatório de setembro de 2005 do
Bank for International Settlements (BIS, 2005) permite ter uma
idéia da dimensão comparativa dos contratos em aberto dos
derivativos de taxa de câmbio do real negociados na BM&F. Ele
assinala que, entre os derivativos de câmbio negociados em
mercados organizados fora dos EUA, o volume de contratos em
aberto registrado na BM&F no fim de junho de 2005 (US$ 44
bilhões) era o segundo maior do mundo, só perdendo para os
derivativos da taxa de câmbio do euro (US$ 49 bilhões).

10. Volumes de contratos negociados
Ano
Tabela 1 Câmbio Índice de ações Taxas de juros
Volume de contratos negociados na BM&F, por ativo
2003 19320993 6631272 83553886
2004 27421447 7160152 139066000
2005 41810287 6136482 146655688
Fonte: Síntese de Dados, BM&F.

11. • Ademais, esse volume tem sido inflado por uma nova prática dos
investidores internacionais, denominada de carry trade, que tem
obtido imenso sucesso em função dos elevadíssimos
rendimentos que proporciona. Bastante agressivas, essas
operações consistem em tomar empréstimos em uma moeda
que apresenta taxas de juros baixas (a preferida tem sido o iene
japonês) e aplicá-los em uma moeda com taxas de juros
elevadas. O enorme volume dessas operações tem sido apontado
como sendo uma das principais causas da depreciação do iene e,
a fortiori, da apreciação de diversas moedas de países
emergentes, com destaque para o real brasileiro e a lira turca,
além de moedas de economias mais desenvolvidas como
Austrália, Nova Zelândia e Islândia.

12. • A elevada taxa básica de juros brasileira, a + alta domundo
em termos reais e a queda do risco-país fizeram com que a
atratividade dessas operações se estendesse por longo
período de tempo. O Gráfico mostra a persistência, desde
janeiro de 2003, de um diferencial entre a taxa Selic e o
patamar considerado “neutro de arbitragem”[1] superior ao
vigente no período da gestão de Armínio Fraga no Banco
Central do Brasil.
• Esse diferencial foi mais amplo nos momentos de elevação da
taxa básica de juros – primeiro semestre de 2003 e de
meados de 2004 a setembro de 2005 – mas, chama a atenção
o fato de ele permanecer sempre largamente positivo, apesar
das elevações dos juros americanos e das sucessivas quedas
da Selic.
[1] Esta taxa representa a soma da taxa de juros básica do
EUA (federal funds rate) e do risco-país (JP Morgan/Chase) do
Brasil.

13. Taxa de Juros Selic Nominal e Selic Neutra
de arbitragem
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
%
20,0
15,0
10,0
5,0
jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07
Fed Funds+Risco País Selic

14. • As elevadíssimas apostas dos investidores
estrangeiros na valorização da taxa de câmbio e dos
demais ativos brasileiros configuraram espécie de
bolha especulativa. Tais apostas refletiam
expectativas de “convergência” das taxas de juros e
dos preços dos ativos brasileiros para níveis mais
compatíveis com os das demais economias
emergentes que levaria o Brasil a alcançar o almejado
investment grade.
• Elas levaram à forte valorização da taxa de câmbio e
dos preços dos ativos, causando distorções de preços
e provocando impactos macroeconômicos de alcance
ainda não totalmente esclarecido. A alta dos preços
das ações brasileiras em 2005 ocorreu paralelamente
a um crescimento pífio da economia. Apreciação
cambial críticada até por economistas arquétipos da
ortodoxia, como John Williamson, principal
formulador do Consenso de Washington, que
advertiu que “a excessiva valorização do câmbio é
perigosa e deve ser evitada”.
•

15. Contratos em aberto; posições líquidas dos
investidores em derivativos de taxa de câmbio

16. Contratos em aberto; posições líquidas dos
investidores em derivativos de taxa de juros

17. Derivativos de câmbio offshore
• Na década de 1990, contratos futuros de câmbio no International
Monetary Market (IMM), Chicago. A partir de 2004, non deliverable
forwards (NDF) negociados no mercado de balcão.
• Os NDF são conceitualmente similares a uma operação de câmbio a
termo em que as partes concordam com um montante principal,
uma data e uma taxa de câmbio futura. A diferença é que não há
transferência física do principal no vencimento e a liquidação
financeira na data do vencimento é feita em US$ ou em outra divisa
plenamente conversível. Esse mecanismo permite negociar offshore
moedas da Ásia, África e América Latina sem entrega efetiva (com a
possibilidade, portanto, de vender o que não se possui, isto é,
vender a descoberto) e sem precisar negociar nos mercados locais,
evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos
de manter contas locais”.

18. • Existência de mercados de derivativos
financeiros onshore e offshore permite a
realização de elevado volume de operações
especulativas e de arbitragem. Com isso,
aumentam os canais de transmissão da
instabilidade da percepção dos investidores
estrangeiros.

19. • É inegável que a queda do risco-país e os fatores que
a condicionam têm sido as principais causas da
apreciação da taxa de câmbio do real. Mas, como se
discute a seguir, respondem por apenas parte dessa
apreciação. A outra parcela está diretamente
relacionada à anomalia constituída pela taxa de juros
básica da economia brasileira e à existência de um
mercado de derivativos amplo e líquido que
franqueia livre acesso aos investidores
internacionais.

20. • A apreciação do real apresentou a mesma lógica e as mesmas
características dos ataques especulativos que levaram à
desvalorização do real em 1999, 2001 e 2002. Nesse episódio
de apreciação, a notável convergência das expectativas dos
agentes os levou a comprar real convencidos de poder
revendê-lo posteriormente mais caro. Diante desta
convergência, só a autoridade monetária assumiu a posição
oposta à da maioria dos agentes no mercado financeiro:
vendendo divisas entre 1999 e 2002 (com os limites impostos
pelo baixo nível de reservas e por uma cláusula do acordo
com o FMI que as impedia de operar derivativos) ou
comprando divisas para as reservas internacionais.

21. • Inicialmente tímidas e esporádicas, as intervenções das
autoridades monetárias – Banco Central do Brasil (BCB) e
Tesouro – no mercado de câmbio à vista passaram, a partir de
final de 2005, a ser sistemáticas e a envolver grandes
volumes, como se pode comprovar pela acentuada elevação
das reservas internacionais em divisas. O BCB também atuou
no mercado de derivativos por meio dos swaps reversos, cujo
impacto é nulo nas reservas. Mas, o balanço de tais
intervenções é pouco alentador no que diz respeito à taxa de
câmbio. Embora a volatilidade da taxa de câmbio tenha se
reduzido, a apreciação da moeda brasileira prosseguiu e
voltou a se acentuar no primeiro semestre de 2007.

22. • Acresce-se que o custo das intervenções é extremamente
elevado na medida em que, para evitar a elevação da base
monetária, a moeda emitida para a compra de divisas é
retirada do mercado por meio da colocação de títulos
públicos. Conhecida como “intervenção esterilizada”, seu
custo inclui dois componentes:
• a) o impacto em moeda nacional da apreciação cambial;
• b) a diferença entre os juros recebidos na aplicação das
reservas em divisas e os juros pagos pelos títulos públicos
utilizados na esterilização.

23. Intervenções do Banco Central no
mercado de câmbio

24. Arbitragem
• No contexto financeiro internacional extremamente favorável
e a inexistência de qualquer limitação à atuação nos
mercados financeiros domésticos dos investidores não-
residentes, era inevitável que o elevado diferencial de juros
brasileiros atraísse um grande volume de operações
especulativas combinando compra de real contra o dólar e
aplicações a taxas de juros próximas da Selic (Sistema de
Liquidação e Custódia do Banco Central), tanto nos mercados
à vista como nos mercados de derivativos.

25. • Além de inundar o Brasil de dólares “sintéticos” – dólares
virtuais, não-físicos –, que percorrem os pregões de
derivativos, os investidores estrangeiros armaram operações
para aproveitar o diferencial entre a taxa básica de juros
brasileira e a taxa de juros externa. Essas operações foram de
importância decisiva tanto na apreciação cambial, como na
formação de uma curva de juros de mais longo prazo e com o
incomum formato de ser decrescente que perdurou até
meados de 2007, quando o estresse do mercado
internacional levou a curva de juros para uma inclinação
positiva.

26. • As posições vendidas dos investidores estrangeiros
pressionaram para baixo a cotação do dólar no mercado
futuro que passou a embutir um diferencial de juros inferior à
taxa Selic e, em vários momentos, ficou abaixo da cotação à
vista. Assim, essas posições abriram espaço para operações
de arbitragem que incluíam a venda de dólares à vista e sua
compra no futuro, o que equivale a obter recursos mais
baratos do que no mercado monetário. Elas foram
responsáveis pelo reflexo das taxas futuras nas cotações do
câmbio à vista.

27. • Muitas delas envolvem o chamado cupom cambial
que é a taxa de juros obtida a partir do cálculo da
diferença entre a taxa básica de juros, para o
período, e a variação da taxa de câmbio para o
mesmo período. A operação é feita utilizando-se
instrumentos de derivativos que permitem fixar de
antemão esses valores. Assim sendo, a taxa de
câmbio do mercado futuro é um de seus principais
componentes. Quanto menor for o prêmio da taxa
de câmbio futura em relação à taxa de câmbio à
vista, maior será o cupom cambial

28. Cupom Cambial 378 dias
8,0
7,0
6,0
5,0
%
4,0
3,0
2,0
jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07

29. • As posições vendidas dos investidores estrangeiros
pressionaram para baixo a cotação do dólar no mercado
futuro, que se tornou inferior à cotação à vista em vários
momentos abrindo espaço para a operação de arbitragem
descrita na situação (3), qual seja: como o prêmio efetivo
(diferencial de juros embutido no preço futuro) ficou menor
do que o normal e a cotação à vista mais alta, passa a ser
vantajosa a venda de dólar no mercado à vista (que está mais
caro) e a compra no futuro; assim, o investidor ganha o
diferencial de cotação. Na realidade, essa venda equivale à
compra de reais, que podem ser aplicados a taxas de juros
mais elevadas no mercado interno (superiores à embutida no
preço futuro).

30. • Apesar da impossibilidade de avaliar de forma precisa a
dimensão desse mercado de NDF, é inquestionável sua
importância na trajetória de apreciação do real. As operações
envolvendo esses instrumentos geram transações inversas
(“espelhos”) na BM&F, criando “vasos comunicantes” entre
os dois mercados. O principal tipo de operação consiste na
compra pelo investidor estrangeiro de um contrato futuro de
real no exterior (NDF), a moeda cuja expectativa é de
apreciação (que equivale a vender dólar futuro); o banco que
vende esse contrato fica, então, com uma posição passiva em
reais e ativa em dólar. Para neutralizar o risco cambial dessa
posição, o banco realiza uma operação contrária na BM&F,
formando uma posição vendida em dólares (ou seja,
comprada em reais). Essa operação inversa tem um papel
fundamental na ampliação da liquidez dos próprios
instrumentos negociados na BM&F, pois esta depende da
heterogeneidade de opiniões entre os participantes do
mercado.

31. • As operações de swaps reversos pela autoridade monetária
também contribuíram para garantir essa heterogeneidade e,
assim, tornar efetivas as apostas a favor da apreciação do
real. Esses instrumentos equivalem à compra de dólar no
futuro e a venda de contratos de DI, ou seja, são exatamente
o reverso dos swaps ofertados nos momentos de depreciação
do real (1998, por exemplo), quando os investidores
demandavam dólares em troca de reais. Com os swaps
reversos, a autoridade monetária se posicionou na ponta
oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de câmbio
e de juros da BM&F, formando posições compradas em
câmbio e vendidas em juros
[Assim, essas intervenções também envolvem um custo
elevado para o Banco Central.

32. -500000
-400000
-300000
-200000
-100000
100000
200000
300000
400000
500000
0
30/4/2003
15/07/2003
30/9/2003
15/12/2003
27/2/2004
14/05/2004
30/7/2004
Bancos
15/10/2004
30/12/2004
15/3/2005
31/5/2005
15/8/2005
31/10/2005
16/01/2006
31/3/2006
16/06/2006
31/8/2006
Fonte: BMF. Elaboração: Grupo de Conjuntura - Fundap.
16/11/2006
31/1/2007
16/4/2007
Invest. Institucional Nacional
29/6/2007
14/9/2007
30/11/2007
16/02/2008
30/04/2008
15/07/2008
30/09/2008
15/12/2008
27/02/2009
Inv. Não Residente
15/05/2009
31/07/2009
derivativos de taxa de câmbio
15/10/2009
04/12/2009
08/01/2010
12/02/2010
19/02/2010
23/04/2010
28/05/2010
02/07/2010
06/08/2010
10/09/2010
15/10/2010
Contratos em aberto; Posições líquidas dos investidores em
19/11/2010
Pessoa Jurídica Não Financeira
23/12/2010
28/1/2011
04/03/2011

33. -4000000
-3000000
-2000000
-1000000
1000000
2000000
3000000
4000000
0
30/4/2003
15/07/2003
30/9/2003
15/12/2003
27/2/2004
14/05/2004
30/7/2004
Bancos
15/10/2004
30/12/2004
15/3/2005
31/5/2005
15/8/2005
31/10/2005
16/01/2006
31/3/2006
16/06/2006
31/8/2006
16/11/2006
31/1/2007
16/4/2007
Invest. Institucional Nacional
29/6/2007
14/9/2007
30/11/2007
14/2/2008
30/4/2008
15/7/2008
30/9/2008
15/12/2008
27/2/2009
Inv. Não Residente
15/5/2009
derivativos de taxa de juros
31/7/2009
15/10/2009
4/12/2009
8/1/2010
12/2/2010
19/3/2010
23/4/2010
28/5/2010
2/7/2010
06/08/2010
10/09/2010
Contratos em aberto; Posições líquidas dos investidores em
15/10/2010
19/11/2010
23/12/2010
Pessoa Jurídica Não Financeira
28/1/2011
04/03/2011

34. • No cenário de otimismo e aumento dos volumes das
posições em ativos brasileiros, os agentes aceitaram
correr mais riscos e, muito provavelmente,
aumentaram o grau de alavancagem das
carteiras.Quanto mais elevadas as posições com
riscos, a participação de capitais estrangeiros voláteis
de curto prazo e a alavancagem das carteiras,
potencialmente maior e mais abrupta a repercussão
da redução da liquidez internacional, da queda do
apetite dos investidores por risco ou de algum outro
fator qq..
• Muitos participantes nos mercados financeiros
apontam, por exemplo, para a existência de vultosas
operações de hedge funds com ativos brasileiros
utilizando recursos tomados a baixíssimo custo em
iene japonês. O retorno do crescimento econômico
do Japão deve levar a uma elevação da taxa de juros
daquele país, provocar um fortalecimento de sua
moeda e causar a liquidação dessas e de outras
operações de carry trade.

35. Derivativos de câmbio e a
transmissão da crise financeira
internacional

36. Derivativos e transmissão da crise
• Após a falência do Lehman Brothers, as desvalorizações
cambiais obrigaram algumas grandes empresas de
economias emergentes como o Brasil, a China, a
Colômbia, a Coreia do Sul e o México a divulgar enormes
perdas financeiras em operações com os bancos,
envolvendo contratos de derivativos de câmbio.
• Numa entrevista ao jornal Folha de São Paulo (2009),
Henrique Meirelles declara que ”Grandes empresas
brasileiras tinham assinado contratos de derivativos
vendendo dólares equivalentes, em alguns casos, a anos
de exportação. Elas ficaram insolventes. Eram empresas
grandes, não se sabia quantas nem quais. Elas tinham
contrato majoritariamente com bancos internacionais. Só
que mantinham linhas de crédito com grandes bancos
nacionais. Aqui de novo, não se sabia quantos ou quais”.

37. Instrumentos e mercados
• Através de complexos contratos, empresas
tinham assumido posição vendida em dólar
americano contra suas moedas nacionais. No
Brasil, em 2007 e 2008, mecanismo mais
usado denominado target forward.
• Essas operações foram sobretudo realizadas
nos mercados de balcão offshore (NDFs
volumes e posições totalmente opacos) e
onshore (no caso brasileiro, registro não
compensado na Cetip).

38. Derivativos de câmbio no Brasil
• No Brasil, derivativos de câmbio non deliverable
atenuaram a pressão de uma procura suplementar
elevada, em período de crise, no mercado de câmbio à
vista.
• Já nos países em que a liquidação de derivativos de
câmbio tem de ser feita por entrega efetiva das divisas, os
momentos de crise são acompanhados por procura
desmesurada de moeda estrangeira no mercado à vista
para honrar ou para liquidar antecipadamente posições
vendidas no mercado de derivativos, obrigando os
agentes a recorrer ao mercado internacional para obtê-
las, a qualquer custo, o que torna a crise ainda mais
aguda.

39. Agentes: a- bancos
• As operações foram aparentemente realizadas no primeiro semestre de 2008.
Naquele período, a primeira fase da crise financeira internacional tinha levado à
expressiva desvalorização da moeda americana e a fortes altas dos preços das
commodities. Segundo as expectativas dos grandes bancos, internacionais, a crise
financeira acabaria tendo impacto na demanda das empresas e dos
consumidores, levando à queda dos preços das matérias primas e a uma
deterioração das contas externas das economias emergentes que acarretaria
fortes quedas dos preços de seus ativos e de suas moedas, a exemplo do que
tinha se verificado nas crises dos anos 90.
• Em função disso, esses bancos lançavam olhares cobiçosos às moedas e ativos
dessas economias, já que antecipavam que essa valorização era excessiva e não
poderia se manter numa conjuntura de crise. Seu objetivo era conseguir vender
grandes volumes de ativos e moeda das economias emergentes. Para isso, os
bancos precisavam conseguir contrapartes dispostas a assumir a posição oposta.

40. Cetip: Contrato a termo de moeda sem entrega física
Estoque - Dólar dos Estados Unidos
Mercado- Cliente

41. Agentes: b- empresas
• Os argumentos utilizados para arrebanhar interessados se dirigiram, inicialmente,
aos agentes que mais vinham sofrendo os impactos da valorização cambial: as
grandes empresas exportadoras. As operações propostas a essas empresas
pareciam, à primeira vista, ser clássicas operações de cobertura de riscos. Como
essas empresas tinham fluxos de renda em divisas, elas teriam de vender essas
divisas para liquidação diferida, de modo a se defender de uma apreciação
cambial adicional. Mas, um detalhe significativo mudou o caráter dessas
operações transformando-as em operações especulativas: o volume negociado
constituía um múltiplo elevado dos fluxos de renda em divisas.
• Num segundo momento, alguns bancos passaram a oferecer crédito nas moedas
locais vinculados às operações com derivativos de dólar em condições mais
favoráveis para empresas médias e pequenas, com pouca ou nenhuma
participação no comércio internacional. No caso do Brasil, os bancos estrangeiros,
rapidamente seguidos pelos bancos privados nacionais, ofereceram recursos às
empresas com dupla indexação: taxas entre 50% a 75% dos juros do Depósito
Interfinanceiro (CDI) e variação cambial a partir de uma cotação predeterminada.

42. Agentes: b- empresas
• Segundo o BIS (2009), enquanto no México, as perdas das empresas
são avaliadas em U$ 4 bilhões, no Brasil, em que não há números
oficiais, os prejuízos são estimados em U$ 25 bilhões.
• No final de outubro de 2008, Jorge Sant’Anna, diretor da Cetip,
informava que havia mais de quinhentas empresas envolvidas nos
derivativos de câmbio. No mesmo período, a Agência Estado
apontava que 37 de 50 empresas não-financeiras do Ibovespa
mantinham posições abertas com derivativos de câmbio.
• Mas, a maioria das empresas envolvidas não é de capital aberto. Seus
prejuízos apenas foram revelados quando ingressaram com processos
judiciais (quase totalidade desses processos acabou resultando em
acordo), contestando a legitimidade dos contratos de derivativos.
Dois exemplos são o grupo Arantes e a Tok & Stok, cujos casos foram
divulgados após recorrerem ao Judiciário.

43. • H. Meirelles afirma que “o prejuízo poderia chegar a proporções
monumentais. O mercado estava de tal maneira alavancado que, se o
Banco Central não interviesse, geraria perdas extravagantes para
bancos brasileiros que tinham crédito com essas companhias”.
• É importante sublinhar que a falta de transparência dessas operações
também envolve as identidades dos bancos implicados bem como os
montantes de sua respectiva exposição. Os nomes que surgiram
foram principalmente os dos bancos que tiveram sua higidez abalada
pelas operações e foram obrigados a uma reestruturação societária
(Itau, Unibanco, Votorantim).
• Um levantamento da Agência Estado (out. 2008) menciona o
Santander (com 60 empresas envolvidas nessas operações). Outros
nomes de bancos aparecem em disputas judiciais movidos por
empresas contra os bancos, c/o o Merrill Lynch e o banco Safra. Sabe-
se que a Sadia realizou uma operação de US$ 1,4 bilhão com o
Barclays em 10 de setembro, poucos dias antes da quebra do
Lehman.
Em entrevista o HSBC reconheceu que “tinha exposição com a Aracruz”.

44. Gráfico 2. Evolução da taxa Selic, Selic neutra de arbitragem, diferencial de juros e taxa de câmbio
(R$/US$)
16% 2,50
14%
2,00
12%
10%
1,50
8%
1,00
6%
4%
0,50
2%
0% 0,00
jul/09
set/09
set/10
jul/08
set/08
nov/10
jan/08
nov/08
nov/09
jul/10
jan/11
jan/09
mar/08
jan/10
mar/09
mar/10
mai/09
mai/08
mai/10
Diferencial de juros
Selic - Meta
Taxa de câmbio (eixo direito)
Selic neutra de arbitragem (Fed Fund Rate+risco-Brasil)

45. SALVAGUARDAS CONTRA A
APRECIAÇÃO CAMBIAL NO
CONTEXTO PÓS-CRISE

46. • Quadro 1 – Medidas de combate à apreciação cambial – Set./2010 a
Fev./2011
• 20 de setembro de 2010: o Conselho Deliberativo do Fundo Soberano do
Brasil autoriza a compra de dólares pelo FSB sem quaisquer restrições de
volume.
• 4 de outubro de 2010: Ministério da Fazenda eleva a alíquota de IOF de
2% para 4% sobre a aplicação de estrangeiros em fundos de renda fixa e
títulos do Tesouro.
• 6 de outubro de 2010: CMN estabeleceu novo prazo das dívidas (1500
dias) que poderão ser honradas pelo Tesouro por meio de compra de
dólares no mercado à vista, refletindo-se em uma autorização de compra
adicional de US$ 10,7 bilhões
• 7 de outubro de 2010 – Resolução 3912: o BC estabelece que a migração
de investidores não-residentes de aplicações em renda variável e ações
para aplicações em renda fixa estão sujeitas ao fechamento de novo
contrato de câmbio (câmbio simultâneo) impedindo que os investidores
deixem de pagar a nova alíquota de IOF para renda fixa
• 18 de outubro de 2010 – Decreto 7330: Nova elevação da alíquota de IOF,
agora de 4% para 6%, para aplicações de investidores não residentes em
renda fixa e de 0,38% para 6% sobre as margens de garantias pagas em
dinheiro nos mercados futuros por não-residentes.

47. • 20 de outubro de 2010 – Resolução 3914: Fica vedada às instituições financeiras e demais instituições autorizadas
a funcionar pelo Banco Central do Brasil a realização de aluguel, troca ou empréstimo de títulos, valores
mobiliários e ouro ativo financeiro a investidor não residente cujo objetivo seja o de realizar operações nos
mercados de derivativos*. Os contratos já existentes eram válidos até seu vencimento ou até 31/12/2010, caso
não houvesse data de vencimento.
• 20 de outubro de 2010 – Resolução 3915: altera resolução 3912, incluindo migração de recursos com a finalidade
de cobrir margens de garantia dos mercados futuros (excetuam-se os ajustes diários de margem).
• 6 de janeiro de 2011 – Circular 3520: recolhimento de depósito compulsório (em reais) de 60% do valor das
posições vendidas em câmbio assumidas pelos bancos que exceder o menor dos seguintes valores: US$ 3 bilhões
ou o patrimônio de referência (Nível I). A medida começará a valer a partir de 4 de abril de 2011. Objetivo
declarado pelo BC é trazer a posição vendida dos bancos no mercado à vista para US$ 10 bilhões.
• 14 de janeiro de 2011: os leilões de swaps reversos, em desuso desde maio de 2009, foram retomados pelo BC. A
medida é complementar à imposição do compulsório sobre as posições vendidas em câmbio, pois fornece liquidez
para os agentes que buscam reduzir essas posições.
• 25 de janeiro de 2011 – Circular 3484: criação do leilão de dólares com liquidação a termo, cuja principal diferença
em relação ao swap reversos é o fato de que conta, no vencimento, com entrega efetiva de dólares (deliverable
forward). O primeiro leilão foi realizado em 31/01.
• 25 de janeiro de 2011 – adendo à Circular 3395, sobre os critérios de credenciamento e descredenciamento dos
dealers: no caso de uma instituição não apresentar proposta em leilão de câmbio, será atribuída
compulsoriamente uma oferta para esse dealer. A oferta compulsória terá o valor do lance mínimo e a taxa de
câmbio mais favorável ao BC dentre todas as propostas encaminhadas ao leilão.
• 02 de fevereiro de 2011: Tesouro declara que vai atuar como market maker no mercado de título de dívida pública
externa denominada em Reais de maneira a ampliar a liquidez desses papeis.
• * Até então, cerca de 90% das garantias depositadas pelos investidores estrangeiros eram constituídas de títulos
públicos federais, enquanto sua participação oscilava entre 20% e 30% das posições totais. Essa situação existia
antes mesmo da desoneração tributária sobre compra de títulos da dívida pública em 2006 (Medida Provisória n.
281, de 15 de fevereiro de 2006). O que leva a concluir que os depósitos de garantia dos investidores estrangeiros
na BM&FBovespa eram cobertos com títulos públicos emprestados pelos bancos com os quais operavam
(sobretudo, os grandes bancos internacionais).
•

48. • O elevado número de medidas que foram tomadas vem,
entretanto, tendo um impacto bastante limitado nas
cotações da taxa de câmbio do real. Embora o real não
lidere mais a lista das moedas que mais se apreciaram no
mundo, a tendência de apreciação se manteve.
• Duas ordens de fatores têm sido apresentadas para
explicar essa relativa ineficácia: por um lado, nem todas as
medidas adotadas entraram imediatamente em vigor,
como é o caso da Circular 3520, segundo a qual o BC
adotará medidas para punir as instituições bancárias, a
partir de abril, caso suas posições vendidas em câmbio não
caia para US$ 10 bilhões; por outro lado, algumas delas
podem não ter sido adotadas na intensidade necessária
para arrefecer a entrada de capitais.

49. • As medidas adotadas pelo BCB em janeiro de 2011 podem ser agrupadas em duas
estratégias: de um lado, o recurso a medidas macroprudenciais de maneira a
reduzir dilemas de políticas macroeconômicas e, de outro lado, uma tentativa de
adequar as formas de intervenção da autoridade monetária ao funcionamento
efetivo do mercado de câmbio.
• Segundo as declarações do BCB, a Circular n°. 3520, que institui um depósito
compulsório (em reais) sobre as posições vendidas em câmbio dos bancos acima
de determinados valores, constituiu uma medida macroprudencial. Em outros
termos, a autoridade monetária passou a identificar um risco crescente à
estabilidade do sistema financeiro nacional na polarização dos bancos nos
mercados de câmbio à vista, em posições líquidas crescentemente vendidas desde
abril de 2010. É inegável, entretanto, que tal medida tenha igualmente o efeito
(principal ou colateral) de limitar a capacidade de os bancos apostarem na
valorização do real.
• Assim, os objetivos de preservação da estabilidade financeira e de política
macroeconômica (monetária ou cambial) se confundem nas medidas
macroprudenciais. Em 2011, os países emergentes têm recorrido a essas medidas
como forma de gerir dilemas de política macroeconômica semelhantes àqueles
enfrentados pelo Brasil.

50. Mas... Continuou a entrada de US$
• Os dados divulgados pelo BCB mostram que o saldo líquido
(diferença entre ingressos e saídas) da entrada de divisas no país
foi, em janeiro de 2011, positivo em US$ 15,513 bilhões, o maior
valor mensal desde junho de 2007 (US$ 16,561 bilhões). A
diferença entre os dólares que entraram e saíram do Brasil naquele
mês foi 14 vezes superior à registrada no mesmo mês de 2010,
quando ficou positiva em US$ 1,075 bilhão. O valor representava
63,7% de todo o ingresso de divisas no país no ano de 2010 (US$
24,3 bilhões). Essa entrada superou inclusive a registrada em
setembro de 2010 (US$ 13,7 bilhões), quando o país recebeu os
recursos destinados à capitalização da Petrobras. Já no período de
1º de janeiro a 4 de março de 2011, a entrada líquida de capitais
externos foi de US$ 24,356 bilhões, maior que a verificada em todo
o ano de 2010 (US$ 24,354 bilhões). No mesmo período, as
posições vendidas dos bancos no mercado de câmbio à vista
subiram de US$ 11 bilhões em janeiro para US$ 12,7 bilhões, o que
significa uma aposta ainda maior na queda do dólar.

51. Tsunami cambial...
• A partir de final de 2011, novo forte aumento da
liquidez internacional c/ injeção de + de Eur$ 1 tri
pelo BCE (sob forma de empréstimos de três
anos, aos bancos) => renovada pressão sobre
taxa de câmbio.
• Essa pressão + dados negativos sobre a indústria
brasileira => novas medidas. Na verdade,
ampliação de prazos das medidas existentes. IOF
de 6% passa a valer p/ operações de até 3 anos.

52. A medida tão esperada..
• Passou a valer no Brasil, desde o dia 27 de julho de 2011, a taxação
de 1% sobre as operações de derivativos cambiais feitas por
investidores brasileiros e estrangeiros no país (Medida Provisória nº
539, convertida na Lei nº 12.543). A medida que foi adotada
também autoriza o Conselho Monetário Nacional a definir regras
específicas para as negociações no mercado de derivativos e a
tributar com o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) de até
25% sobre o valor dessas operações.
• Visa: Aquisição, venda ou vencimento de contratos de derivativos
financeiros celebrados no País que, individualmente, resulte em
aumento da exposição cambial vendida ou redução da exposição
cambial comprada.
Desde então, o tributo rendeu, em média, R$ 50 milhões por mês
de arrecadação.

53. • Nos países que empregam o controle dos fluxos
de capitais, as operações de arbitragem entre o
mercado de câmbio off-shore e o mercado
interno de câmbio se tornam mais difíceis ou
impraticáveis, diminuindo ou eliminando a
contaminação da taxa de câmbio negociada
internamente. Já nos países que liberalizaram e
desregulamentaram os fluxos de capitais, as
operações de arbitragem entre negociações
externas e internas de suas moedas afetam
diretamente a taxa de câmbio.

54. Dilema
• Taxa de câmbio tem sido um dos principais canais
de transmissão da política monetária. Apreciação
cambial permitiu atenuar fortemente impacto
inflacionário do aumento dos preços das
commodities desde 2003.
• Questão: existe algum patamar em que esse
instrumento deixa de ser útil? Muitos têm
achado que ainda não é o caso e que +
apreciação é útil p/a segurar inflação. Dilema
presente dentro do governo.

55. Isenção aos exportadores
• Em 16/03/2012. o governo federal isentou os exportadores da alíquota do
Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) nas operações com contratos
de derivativos que resultarem em aumento da posição vendida. O Decreto
nº 7.699, publicado hoje no Diário Oficial da União (DOU), reduziu a zero a
alíquota incidente nas operações destinas a proteção cambial (hedge) e
passou a exigir do exportador a comprovação das exportações realizadas
em até doze meses.
• Para ter direito a isenção, o valor da exposição cambial nas operações
com contratos de derivativos realizadas por empresas ou pessoas físicas
não poderá ser superior a 1,2 vezes o total das operações com exportação
realizadas no ano anterior. Até ontem, a alíquota incidente era de 1%.
• Aquele que ultrapassar a margem estabelecida (1,2 vezes) continuará
adotando o procedimento anterior: recolhe 1% do IOF e, uma vez que
comprovada a operação de hedge, faz-se a compensação no pagamento
de outros tributos federais incidentes sobre a exportação (IPI e
PIS/Cofins).

56. 0
20
40
60
80
100
120
5
0
2
i
r
t
º
1 140
5
0
i
r
t
º
2
5
0
2
i
r
t
º
3
5
0
2
i
r
t
º
4
6
0
2
i
r
t
º
1
6
0
i
r
t
º
2
6
0
2
i
r
t
º
3
6
0
2
i
r
t
º
4
7
0
2
i
r
t
º
1
7
0
i
r
t
º
2
7
0
2
i
r
t
º
3
7
0
2
i
r
t
º
4
8
0
2
i
r
t
º
1
8
0
i
r
t
º
2
8
0
2
i
r
t
º
3
Quantidade de Contratos (mil)
8
0
2
i
r
t
º
4
9
0
2
i
r
t
º
1
9
0
i
r
t
º
2
9
0
2
i
r
t
º
3
9
0
2
i
r
t
º
4
0
2
i
r
t
º
1
1
0
i
r
t
º
2
1
0
2
i
r
t
º
3
1
0
2
i
r
t
º
4
0
2
i
r
t
º
1
1
0
i
r
t
º
2
1
0
2
i
r
t
º
3
1
0
2
i
r
t
º
4
0
2
i
r
t
º
1
Quantidade e volume financeiro total dos contratos de derivativos cambiais registrados na CETIP a partir de 2005
Volume Financeiro (R$ bilhões)
1
0
i
r
t
º
2
0
20
40
60
80
100
120
140

57. Quantidade de contratos de compra e venda de reais/dólares registrados na CME (2008-2012) (Em mil)
100
90
80
M
h
e
a
s
r
l
i
70
60
50
40
30
20
10
0
1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º 4º 1º 2º 3º
tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri tri
08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12