Sharia'a compliant activities

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Finanza Islamica
center
Center for Research
on Islamic Finance
‫اﻻﺳﻼﻣﻲ‬ ‫ﻟﺗﻣوﯾل‬ ‫ﺑﺣوث‬ ‫ﻣرﻛز‬
Boulam Hajar
Del Corso Andrea
Di Iesu Desire’
Pellissone Matteo

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LE ATTIVITA’
SHARIA’A
COMPLIANT

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1) SHARIA’A’ STORIA & DEFINIZIONE
2) RAPPORTO TRA ISLAM, ECONOMIA E FINANZA
3) SHARIA’A’ COMPLIANT : CRITERI QUALITATIVI
4) SHARIA’A’ COMPLIANT : CRITERI QUANTITATIVI
5) SHARIA’A’ COMPLAINT: TEORIA DELL’EFFICIENZA DI
MERCATO

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1 Sharia’a’, cosa vuol dire?
E’ la legge religiosa islamica che governa non solo i riti religiosi,
bensì disciplina tutti gli aspetti della vita nell'Islam a 360 gradi.
La parola Sharia, tradotta letteralmente, significa "la strada",
quindi sottointesa “via della salvezza”.

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1.1 Origini della Sharia’a
Le radici storiche della Sharia’a si ritrovano nel concetto di
Ummah: il concetto di inscindibile unità della Comunità dei
Musulmani dimostra che non esiste il concetto di Chiesa distinto
dallo Stato in quanto è la Ummah ad essere allo stesso tempo
Chiesa e Stato allo stesso modo e nello stesso tempo.

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Il fiqh è la scienza giuridica musulmana e parte dallo studio
della Sharia’a che è l’insieme di regole, principi e valori da cui si
ricavano leggi e normative. Il fiqh può essere definito “la
conoscenza dei comandamenti di Allah che concernono le azioni
qualificate come wajib (obbligatorie), haram (vietate), makruh
(disapprovate) e mubah (indifferenti)”.

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1.2 Caratteristiche della Sharia'a
❏ Universalità, totalità ed adattabilità ad ogni luogo e tempo
❏ I suoi sistemi e norme comprendono sia la religione che il
mondo terreno.
❏ Trova le proprie fonti normative sul testo del Sacro Corano,
sulla sunna e sul consenso dei dottori della legge.

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1.3 Le scuole giuridico-religiose
Esistono quattro scuole sunnite:
❏ Scuola hanafita: fondata da Abu Hanifa ed è diffusa in
Turchia, India e Pakistan. E’ la scuola più liberale in quanto
tende a rispettare più la forma che la sostanza delle fonti
primarie del diritto islamico (Sacro Corano e Sunna).
❏ Scuola malikita: fondata da Malik Ibn Anas ed è diffusa
soprattutto nel Maghreb. E’ una scuola molto conservatrice e
pone l’accento sul ruolo del consenso dei dotti, l’ijimà’.

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❏ Scuola shafiita: è stata fondata da Muhammad al-Shafii ed è
diffusa in Egitto, in Indonesia e nell’Africa Orientale. Tra le
fonti del diritto riconosce particolare importanza alla Sunna e
all’ijimà’.
❏ Scuola hanabalita: è stata fondata da Ibn Hanbal, è diffusa
nell’Arabia Saudita ed è la più conservatrice. Si caratterizza
per un’assoluta fedeltà alle fonti scritte ed esige il massimo
rispetto per le fonti del Sacro Corano e della Sunna.

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Figura 1: Le scuole giuridiche islamiche
Fonte: www.wikipedia.org

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1.4 Il ruolo degli Ulama' nel mantenimento
della Sharia'a’
● Garantiscono l’autorevolezza delle fonti del Sacro Corano e
della Sunna e preservano la Comunià dei Musulmani dall’
errore.
● Individuano il punto di incontro tra etica islamica e l’evolversi
dei fenomeni della globalizzazione nei settori dell’economia
e della finanza.
● Formano lo Sharia’a’ Board.

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2) Il rapporto tra Islam, economia e finanza
“ Tell me, Brothers: if Islam is something other than
politics, society, economy and culture, what is it then?” -
Hasan Al-Banna

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La società islamica è sottoposta a norme di carattere etico
direttamente discendenti da Allah: sotto questo principio
universale e totale rientrano anche i campi dell’economia e della
finanza. Assumono particolare importanza:
❏ Il concetto di khalifah quale significato etico del diritto di
proprietà
❏ Il concetto di zakah, quale guida morale all’utilizzo dei beni
che il buon musulmano ha in proprietà.

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Figura 2 : Finanza tradizionale e finanza
islamica: Stato e religione
Fonte: M. Mariani, “Impresa e finanza islamica”, Egea, 2012

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2.1 Il pilastro della zakah: la funzione sociale
della ricchezza e del lavoro
❏ E’ il terzo dei cinque pilastri dell’Islam ( L'elemosina
canonica)
❏ Diffonde il senso di responsabilità sociale della Ummah
❏ Purifica le ricchezze in eccesso del fedele (2.5%)
❏ Assume il ruolo di strumento economico di circolazione del
capitale
❏ Ha lo scopo della creazione di un ordine sociale giusto ed
etico

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Figura 3: Finanza tradizionale e finanza
islamica: il profitto
Fonte: M. Mariani, “Impresa e finanza islamica”, Egea, 2012

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Il ruolo sociale della zakah è considerato fondamentale anche in
tempi contemporanei, come dimostra il fatto che essa
rappresenta una specifica voce del conto economico del bilancio
delle banche islamiche
Dalla funzione sociale della ricchezza discende anche la
funzione sociale del lavoro: il lavoro è posto al servizio della
comunità e quindi il profitto derivante dall’attività lavorativa del
credente non può prescindere da obiettivi di natura sociale ed
etica. Si distinguono per questo motivo profitti haram (vietati) e
profitti halal (leciti e auspicati).

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3) CRITERI QUALITATIVI: LE ATTIVITA’
HARAM
❏ Divieto di zina:
“ Non ti avvicinare alla fornicazione. È davvero cosa turpe e un
tristo sentiero.” Sura XVII, verso (32).
❏ Divieto della divulgazione della pornografia e cose simili:
“In verità, coloro che desiderano che si diffonda lo scandalo tra i
credenti, avranno un doloroso castigo in questa vita e nell'altra.
Allah sa e voi non sapete.” Sura XXIV, verso(19).

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❏ Divieto della carne suina:
“ In verità, vi sono state vietate le bestie morte, il sangue, la
carne di porco e quello su cui sia stato invocato altro nome, che
quello di Allah. E chi vi sarà costretto, senza desiderio o
intenzione, non farà peccato. Allah è perdonatore,
misericordioso.” Sura II verso(173)
❏ Divieto del vino e Maysir:
O voi che credete, in verità il vino, il gioco d'azzardo, le pietre
idolatriche, le frecce divinatorie, sono immonde opere di Satana.
Evitatele, affinché possiate prosperare " “Sura V” verso (90).

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3) CRITERI QUALITATIVI: VALIDITA’ DEI
CONTRATTI SECONDO LA SHARIA’A
Un contratto valido ai fini della Sharia'a deve esprimere con
chiarezza il quantum, la qualità del bene, la sua esistenza e
colui che vende deve essere in possesso del bene.
Questa ultima prescrizione deve essere rispettata in tutti i
contratti, salvo che nel caso dei contratti di salam e istisna (che
rappresentano delle transazioni su beni non ancora esistenti),
disciplinati dal libro sacro, per i quali sono ammesse delle
deroghe.

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Strettamente legata ai contratti è la fiducia tra i contraenti: un
fedele mantiene le promesse e non viene meno ai contratti,
dunque non tradisce.
Un altro requisito è la “chiarezza”, che rappresenta uno dei
cardini di un contratto valido e ben scritto: ai contraenti viene
chiesto esplicitamente di evitare l'incertezza, conosciuta con il
termine Gharar. Questo divieto rappresenta una pietra
fondamentale della finanza islamica.
La raccomandazione relativa alla chiarezza discende
direttamente dal Corano, ove Allah raccomanda di stipulare i
contratti in “presenza di testimoni”.

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Secono la giurisprudenza islamica, finché un contratto sia valido,
è necessario che presenti i seguenti aspetti
❏ Il bene oggetto della vendita deve esistere al momento in cui
avviene la vendita
❏ Il bene deve essere di proprietà del venditore al momento
della vendita;
❏ La vendita deve essere immediata ed assoluta e non può
riferirsi ad una data futura
❏ Il bene oggetto di scambio deve essere caratterizzato da
valore intrinseco

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❏ Il bene oggetto della vendita non deve essere indirizzato ad
uno scopo illecito (haram)
❏ La vendita deve presentare elementi di certezza e non può
essere subordinata al verificarsi di un certo evento in modo
da non incorrere nei divieti del gharar e del maysir
❏ non si possono scambiare merci che non si posseggono
❏ le vendite a termine non sono consentite, a meno che non si
ricorra agli appositi contratti islamici ( istisna e salam)

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3) CRITERI QUALITATIVI: RAPPORTO TRA
FINANZA ISLAMICA E RIBA
La religione coranica proibisce il tasso di interesse e questo dà
origine ad una “Prohibition-driven finance” ovvero ad una
finanza basata sulle proibizioni, di tipo “Interest free”

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❏ SIGNIFICATO DI RIBA: ha il senso letterale di “aumento”
“accrescimento”, ma nella pratica si traduce come usura o
interesse.
❏ TIPOLOGIE DI RIBA: ci sono 2 tipi essenziali di Riba:
● RIBA PRE-ISLAMICA: (Riba Al Nasi’a) è legata ai
rapporti credito/debito;
● RIBA AL FADL : legata agli scambi , in termini di
qualità e quantità.

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DIVERSI PUNTI DI VISTA NEI CONFRONTI
DELLA RIBA
❏ UAE: le banche non possono commettere peccato perchè
non sono persone fisiche; si afferma, quindi, la non
sazionabilità dell’interesse laddove venga praticato in campo
bancario e si fornisce un tasso soglia massimo applicabile.
❏ KUWAIT, OMAN, QATAR, BAHREIN: distinguono tra mutuo
commerciale (c’è un tetto massimo) e mutuo a scopo civile (è
nulla la pattuizione realtiva all’imposizione di un tasso di
interesse).

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❏ EGITTO, SIRIA ,IRAQ: non distinguono, tra diritto civile e
commerciale: permettono il pagamento degli interessi legali
di mora e , nello stesso tempo, stabiliscono il valore
massimo applicabile.
❏ MAROCCO, TUNISIA : rappresentano un eccezione all’
interno del panorama della legislazione islamica (il loro
codice civile deriva dai codici di commercio francesi )
❏ KSA: gli interessi sono formalmente vietate senza eccezione,
anche se esistono delle scappatoie commerciali

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4)CRITERI QUANTITATIVI
Nel valutare se una proposta di investimento specifico è
conforme alla Sharia’a’ e deve essere esaminata sotto due
aspetti :
❏ NATURA DELLA TRANSAZIONE : Questa analisi presenta
elementi di soggettività in quanto l’analisi prende in
considerazione la natura “HALAL” del business, ma è
necessario comprendere se si parla di attività “principale” o
“collegata”.
❏ NATURA DELLA PARTE CONTRAENTE

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4) CRITERI QUANTITATIVI PER L’
EMITTENTE: NATURA DELLA PARTE
CONRAENTE
❑ LIVELLO DI INDEBITAMENTO
❑ ATTIVI E PASSIVI PORTATORI DI INTERESSI
❑ LIVELLO DI LIQUIDITA’ E LIVELLO DI CREDITO

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LIVELLO DI INDEBITAMENTO
❏ Il limite del livello di indebitamento è direttamente collegato al
divieto di RIBA.
❏ A differenza del livello di liquidità, nel caso del livello di
indebitamento non c’è controversia nel livello percentuale del
33,33 (Hadith) [Elgari,2002].
❏ Esiste una differenza sul metodo di calcolo, in alcuni casi
viene calcolato in relazione al totale degli attivi e in altri casi
in rapporto alla capitalizzazione.

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Generalmente i ratios utilizzati per valutare il livello di
indebitamento di una società sono i seguenti:
indebitamento / equity ratio.
In alternativa, si può usare il rapporto :
debito / capitalizzazione totale
Alcuni istituti ricorrono anche al rapporto:
debito/capitalizzazione azionaria

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4.2 ATTIVI E PASSIVI PORTATORI DI
INTERESSI
Gli utili provenienti da interessi (sia di breve che di LT) sono
soggetti a una limitazione.
Gli utili da interesse non possono superare il 5% del fatturato ed
inoltre gli investimenti che prevedono il maturare dell’interesse
non possono superare una soglia che va dal 30% al 33,3%,
anche se rapportati a seconda del fondo in base al totale degli
attivi o della capitalizzazione.
Livello dei componenti Haram (interessi) / reddito

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4.3) LIVELLO DI LIQUIDITA’ E LIVELLO DI
CREDITO
❏ Fissa percentuali da non oltrepassare per gli attivi liquidi nel
bilancio delle imprese che compongono il portafoglio
❏ Livello minimo di attivi illiquidi obbligatori per poter trattare in
borsa le azioni
❏ Le percentuali calcolate per misurare il livello di liquidità del
bilancio sono variabili: includono i crediti da ricevere e
talvolta considerano la liquidità disponibile e gli investimenti a
breve termine. A volte sono calcolate in rapporto alla
capitalizzazione e altre al totale dell’attivo.

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❏ La soglia degli attivi autorizzati è soggetta a controversi
❏ Il ricorso agli interessi è proibito ma esiste una certa
flessibilità
❏ Divieto di tesaurizzazione
In generale il parametro più comunemente utilizzato dagli esperti
è:
percentuale di attività correnti(o crediti o capitale circolante
netto) al totale attivo ( o alla capitalizzazione totale)

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5 LA TEORIA DELL’EFFICIENZA DI MERCATO
Prospettiva tradizionale ( Shefrin e Statman) Prospettiva Islamica
1) libertà dalla coercizione 1) conforme al sistema legale della Shari'ah
2) libertà da dichiarazioni false 2) libertà di contrattazione (Il Corano, 2: 275)
3) diritto a informazioni eque 3) divieto di riba, gharar, maysir ed operazioni di
speculazione e vendita allo scoperto (versetti vari)
4) processo informativo 4) Divieto di controllo dalla manipolazione dei prezzi
(condanna alle posizioni di monopolio)
5) liberà dall'impulso 5) Contrattazione a prezzi equi (Il Corano, 14: 24-26)
6) capacità di transazioni a prezzi efficienti 6) Informazione equa, adeguata ed accurata
7) diritto allo stesso potere di negoziazione 7) Libertà dal darar (danno)
8) mutua cooperazione e solidarietà (Il Corano, 5: 2)

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I FONDI D’
INVESTIMENTO
SHARIA’A
COMPLIANT

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I FONDI D’ INVESTIMENTO ISLAMICI
L’operatività di un fondo d’ investimento islamico è soggetta a
due condizioni:
1. Assenza di un tasso di profitto determinato a favore del principio
del “Profit and Loss Sharing” (PLS)
2. Investimenti Sharia’a compliant: così come accade per le
banche anche all’interno dei fondi d’ investimento esiste lo
Sharia’a Supervisory Board

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IL RUOLO DELL’AMMINISTRATORE
❏ I compiti dell’amministratore
❏ Massimizza il profilo rischio - rendimento
❏ Rispetta i dettami della Sharia’a nella gestione del
portafoglio
❏ Riceve un compenso sottoforma di contratto
“mudarabah” o il contratto “wakala”
❏ I compiti dello Sharia’a Supervisory Board
❏ Convalida l’allocazione delle risorse
❏ Garantisce la conformità delle quote dopo il lancio del
fondo
❏ Supervisiona il processo di purificazione

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ASPETTI CHE CONDIZIONANO L’
OPERATIVITA’ DI UN FONDO ISLAMICO
Si individuano solo alcuni attivi eleggibili:
❑ Le azioni;
❑ I sukuk;
❑ Le materie prime;
❑ Gli attivi immobiliari
Non sono permessi investimenti in obbligazioni e derivati

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Alcune operazioni di mercato sono vietate in quanto considerate
Sharia’a non - compliant:
❑ La vendita allo scoperto;
❑ Il trading a margine;
❑ La vendita a termine;
❑ La speculazione

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1) L’ EQUITY FUND
Le quote sottoscritte dagli investitori sono investite in S.p.A. Shari’
a compliant. I profitti distribuiti sottoforma di dividendi derivano
dallo spread tra prezzo di acquisto e di vendita delle azioni.

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Condizioni per l’investimento in azioni:
❑ L’attività principale della società deve essere Shari’a
compliant;
❑ L’azionista deve esprimere la sua disapprovazione nei
confronti delle componenti haram dell’attività;
❑ L’azionista deve rinunciare alla componente haram del
dividendo e donarlo in beneficenza;
❑ Le azioni della società sono negoziabili solo se la maggior
parte degli asset è in forma non liquida: se la
maggioranza degli asset è in forma liquida le azioni
possono essere scambiate solo al valore nominale
(Alcuni studiosi considerano sufficiente una percentuale
di attività tangibili almeno pari al 33%, altri la alzano al
51%).

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I CONTRATTI DI EQUITY ISLAMICI: IL
MUSHARAKA

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Caratteristiche dell’azionista musharaka:
❏ Orizzonte d’investimento di lungo termine;
❏ Gode del diritto di voto;
❏ Gli azionisti musharaka compongono il C.d.A. di una S.p.
A. islamica

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I CONTRATTI DI EQUITY ISLAMICI: IL
MUDARABAH

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Caratteristiche dell’azionista mudarabah:
❏ Orizzonte d’investimento di breve termine;
❏ Non godono del diritto di voto;
❏ Hanno diritto alla remunerazione prioritaria rispetto agli
azionisti musharaka

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2) L’ IJARA FUND
❑ Il fondo viene costituito secondo il modello contrattuale dell’
ijara;
❑ Le quote del fondo vengono impiegate per l’acquisto di beni
da dare in locazione agli utenti finali, ma la proprietà rimane
del fondo;
❑ Il pagamento dei canoni di locazione rappresenta la fonte di
reddito che viene distribuita tra gli investitori;
❑ Le quote del fondo possono essere liberamente negoziate
sui mercati.
La remunerazione dell’amministratore avviene attraverso il
contratto “wakala”, mentre l’applicazione del contratto “mudaraba” è
controversa.

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3) IL COMMODITY FUND
Le quote di sottoscrizione del fondo sono utilizzate per l'acquisto di
diverse merci che verranno poi rivendute ed i profitti generati dalle
vendite rappresentano il reddito che verrà distribuito
proporzionalmente tra i sottoscrittori.

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Devono essere rispettati tutti i requisiti che rendono lecito un
contratto e soprattutto:
❏ La merce oggetto dello scambio deve essere halal;
❏ Non è consentito vendere una merce che non si possiede:
❏ Il prezzo della merce deve essere noto a priori e accettato
dalle parti;
❏ Le vendite a termine non sono consentite salvo che con gli
appositi contratti islamici (salam e istinsa) quindi non è
consentito l’investimento in strumenti derivati
convenzionali.

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4) IL MURABAHAH FUND
Il fondo viene costituito secondo il modello contrattuale del
murabahah in cui i prodotti vengono venduti per realizzare un
mark-up;

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Il contratto di murabahah prevede che un soggetto acquisti, per
conto del cliente, un bene e che glielo rivenda sottoforma di
pagamento differito configurandosi come un debito o un credito
per il cliente.
Per questo motivo il portafoglio del fondo non è costituito da beni
tangibili, ma da crediti e debiti, e in conseguenza di ciò le quote
del fondo possono essere scambiate solo alla pari.

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5) IL BAY AL - DAIN FUND
1. Il fondo viene costituito secondo il modello contrattuale del bay
al - dain;
2. Le quote possono essere negoziate solo alla pari (Fiqh
Academy di Jeddah).

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6) IL MIXED FUND
Un islamic mixed fund tratta nel suo portafoglio tutti o parte degli
strumenti precedentemente visti e quindi gli importi di
sottoscrizione sono impegnati in diversi tipi di investimenti;
Se le attività liquide superano il 50% degli asset:
❏ Le quote non possono essere negoziate sul mercato;
❏ Il fondo deve essere chiuso

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7) L’ETF ISLAMICO
❏ Riproduce la composizione di un indice borsistico islamico;
❏ Il primo ETF islamico è stato lanciato nel 2007 attraverso il
lancio dell’ “EASY ETF DJ Islamic Market Titans 100” sulla
borsa svizzera;
❏ Deve soddisfare le condizioni della finanza islamica in materia
di conformità delle operazioni di Borsa e distribuzione dei
dividendi;
❏ Deve poter contare sulle raccomandazioni di uno Sharia’a
Board che vigili sulla sua conformità

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Fonte: Ernst & Young - The Islamic Founds and Investment
Report 2011

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NUMERO DI FONDI AMMINISTRATI NEI
PRINCIPALI CENTRI FINANZIARI AL PRIMO
TRIMESTRE 2010
Fonte: E&Y - Islamic Funds and Investment Records 2010

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ATTIVI SOTTO GESTIONE NEI PRINCIPALI
CENTRI FINANZIARI AL PRIMO TRIMESTRE
2010

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L’ALLOCAZIONE DI INVESTIMENTI PER I
FONDI CONVENZIONALI E I FONDI ISLAMICI
Fonte: E&Y analysis - Eurekahedge Islamic Funds Database

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GLI INVESTITORI IN FONDI ISLAMICI

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Perché la performance dei fondi islamici dovrebbe essere
inferiore a quella dei fondi tradizionali?
❑ Universo di investimento più ristretto: svantaggi per la
diversificazione e per le strategie di gestione del fondo
❏ Applicazione di un tasso di indebitamento massimo: possibilità
di selezionare aziende che non presentano una struttura
finanziaria ottimale
❏ Applicazione del livello di credito massimo: possibilità di
selezionare aziende esposte al rischio di liquidità
❑ Vigilanza incessante: potrebbe tradursi in una modifica
frequente del portafoglio
❑ Le preoccupazioni riguardo l’etica islamica potrebbero essere
negative per la redditività
❑ Mancanza di trasparenza che caratterizza alcuni fondi islamici

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Perché la performance dei fondi islamici dovrebbe essere
superiore a quella dei fondi tradizionali?
❑ L’esclusione di titoli di società non Shari’a compliant
consentirebbe performance migliori
❑ L’applicazione di criteri islamici tenderebbe a limitare i danni
imputabili agli amministratori
❑ I fondi islamici dovrebbero conoscere performance migliori in
economie a predominanza musulmana
❑ Il livello di trasparenza potrebbe migliorare se il fondo operasse
in un contesto caratterizzato da molti intermediari finanziari e
concorrenti

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Funzioni degli indici
- Benchmark per i Fondi islamici
- Creazione di una base solida e comprovatamente Sharia’a
compliant in cui i fondi possano investire
- Ulteriore spinta allo sviluppo della Finanza Islamica
- Diversificazione

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Dow Jones Islamic Market Index (DJIMI)
Parametri qualitativi: esclusione di attività haram

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Parametri quantitativi: nel caso del DJIMI bisogna rispettare 3
RATIOS.
❏ Debiti/Media mobile semplice a 24 mesi della
capitalizzazione di mercato < 33%
❏ (Liquidità + interessi passivi sui debiti)/Media mobile
semplice a 24 mesi della capitalizzazione di mercato < 33%
❏ Crediti/Media mobile semplice a 24 mesi della
capitalizzazione di mercato < 33% [Dove gli interessi passivi
sui debiti a breve termine denotano investimenti a BT]

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Altre caratteristiche dell’indice DJIMI:
❏ Controllo trimestrale per implementazioni e delisting (il terzo
venerdì di: Marzo, Giugno, Settembre, Dicembre)
❏ Dati di mercato trimestrali alla fine di Gennaio, Aprile, Luglio,
Ottobre
❏ Eventuali delisting sul Dow Jones Global Indices si
riperquotono automaticamente sul DJIMI.

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FTSE Global Islamic Index Series (GIIS)
Criteri qualitativi: esclusione delle attività haram

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Criteri quantitativi:
Liquidità
❏ (Crediti + Liquidità)/Totale attivo < 50%
❏ Crediti/ Capitalizzazione < 49%
Debito
❏ Totale debiti/ Totale attivo < 33%
Utili da interesse
❏ Utili da interesse/ Fatturato < 5%
❏ (Liquidità + Interessi passivi a BT)/ Totale attivi < 33%
❏ Utili haram/ Fatturato < 5%

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Altre caratteristiche FTSE:
❏ Controllo semestrale la prima settimana di Marzo e Settembre
❏ Se delisting di una impresa nel FTSE All-World Index Market
delisting anche per FTSE GIIS
❏ Eventuali cambiamenti vengono implementati dopo la chiusura
del calcolo dell’indice, che avviene il terzo venerdì dei mesi di
Marzo e Settembre

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Standard & Poor’s Sharia’a Indices
Dopo aver escluso le compagnie non Sharia’a compliant dal
punto di vista qualitativo, si passa, come per gli altri indici, all’
analisi quantitativa.
Tre sono le aree su cui quest’ultima si focalizza: leverage,
disponibilità liquide, composizione degli utili.

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Leverage compliance
❏ Debito/ Media a 36 mesi del valore di mercato < 33%
Cash Compliance
❏ Crediti/ Media a 36 mesi del valore di mercato < 49%
❏ (Disponibilità + Interessi passivi sul debito)/ Media a 36
mesi del valore di mercato < 33%
Compliance per la composizione degli utili
❑ Attività Haram/ Fatturato < 5%
Ratio per la purificazione dei dividendi
❑ Dividendi*(Attività haram/ Attività halal)

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CASO TOD’S
Ipotizziamo un ingresso della suddetta azienda nell’indice S&P
Dai dati di bilancio consolidato abbiamo al 31/12/2012 che:
❏ i debiti totali sono 309.000.000
❏ i crediti sono 168.000.000
❏ la somma delle disponibilità liquide e gli interessi sul debito
sono 232.800.000
Le azioni negoziate sul mercato attualmente (non ho trovato i
dati 2012 purtroppo) sono 30.609.

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A fronte i questi la media mobile semplice a 36 mesi del titolo
quotato sul FTSE MIB (Segmento Blue Chips) è 71,62 euro per
azione.
I due dati quindi ci danno una capitalizzazione di mercato di
2.192.217.000
Debiti/ MMS36P = 14%
Crediti/ MMS36P = 7,6%
(Disponibilità + Interessi)/ MMS36P = 10,6%
Tod’s risulta Shari’ah compliant.

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Comparazione tra indici islamici e indici
tradizionali
[K.Hussein “Islamic Investment: Evidence From Dow Jones and FTSE Indices”]
Argomentazioni contro gli Indici Islamici:
❑ Performance più bassa per via dei settori haram esclusi?
❑ Vi sono costi addizionali per il controllo e il monitoraggio che
fanno calare la reddititvità?
❑ Vi è troppa poca diversificazione?
❑ Le imprese halal sono solo quelle di piccole-medie
dimensioni?

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Per quanto vi siano limiti oggettivi, stabiliti dallo Sharia’a
Supervisory board, tuttavia questi limiti possono essere visti
anche come punto di forza:
❑ Le imprese haram (quantitativamente) come Enron e
WorldCom hanno subito un delisting prima che potessero
affossare l’indice islamico
❑ Il maggior controllo e monitoraggio rende più sicuri i titoli
facenti parte dell’indice
❑ Le imprese non sono per forza solo di piccole dimensioni
(per esempio Microsoft e Apple sono nell’indice DJIMI)

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❏ La deviazione standard dell’indice islamico nell’intero
periodo è quasi il doppio di quella dell’indice
convenzionale.
❏ Il rendimento semplice mediano è di poco inferiore

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❏ La deviazione standard del FTSE islamico coincide con
quella dell’indice FTSE convenzionale
❏ La mediana è superiore

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Utilizzando come benchmark il Morgan Stanley World Index All
International index, notiamo una differenza significativa per
quanto concerne l’R-squared del DJIMI
Infatti il DJIMI non sembra muoversi in linea con il mercato a
differenza degli altri indici.

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A suffragio della tesi analizziamo anche la tabella che ci riporta il
rendimento aggiustato per il rischio, anzichè il rendimento
semplice precedente, per il Dow Jones.

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E infine la tabella riguardante il FTSE.

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CASO NOKIA
L’azienda, ha fatto parte dell’indice Dow Jones Islamic Market
Europe TItans 25 Index fino al 15 giugno 2012.
In seguito alla violazione di parametri quantitativi dovuti a un
drastico calo delle vendite è uscita dal suddetto indice.
Pur avendo il titolo fatto un balzo del 10%, l’azienda non è stata
ritenuta idonea perchè non produceva un valore tangibile.
Viene sostituita da un’azienda tedesca, la Bayer AG

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LA MALAYSIA
Per promuovere la Malesia come centro nevralgico della finanza
islamica, Bursa Malaysia ha stabilito un team di esperti, con cui
collabora lo Shari’ah Advisory Council of the Securities
Commission, dedicato allo sviluppo degli strumenti finanziari, e
quindi anche degli indici Shari’ah compliant.

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I prodotti offerti sono:
❏ Bursa Suq Al-Sila' per le commodities approvate dallo Shari’
ah Advisory Council of the Securities Commission
❏ Islamic Capital Market al cui interno troviamo:
❏ Shari'ah Compliant Listed Equities
❏ Shari'ah Compliant Exchange Traded Funds (iETFs)
❏ Islamic Real Estate Investment Trusts (iREITs)
❏ Sukuk
❑ Offerta olistica di prodotti e servizi

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LA SECURITIES COMMISSION
La Securities commission nasce nel 1993 grazie al Securities
Commission Act. E’ la diretta responsabile per la regolazione e
lo sviluppo del mercato dei capitali in Malesia.
Dal 22 febbraio 2001 il mecato dei capitali islamici è stato reso
prioritario nell’agenda della SAC.
Viene stabilito una divisione chiamata Islamic Capital Market
Department (ICMD) per lo sviluppo e la ricerca dei prodotti
islamici.
I facenti parte di questo dipartimento possiedono tutti un
background di educazione alla Shari’ah, specialmente nel fiqh
muamalat (la legge commerciale islamica)

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Parametri quantitativi malesi

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Sono stati poi introdotti da pochi anni dei financial RATIOS che
prima non erano previsti
Cash over Total Assets [Cash ratio] < 33
Debt over Total Assets [Debt ratio] < 33%

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Comparazione tra indici Malesi

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I Fondi Sovrani
I fondi sovrani sono fondi d’investimento di proprietà (diretta o
indiretta) dei governi, delle autorità monetarie nazionali o,
comunque, di un’agenzia pubblica, e sono creati per perseguire
scopi di tipo macroeconomico, quali amministrare la ricchezza
derivante da fonti esauribili in ottica intergenerazionale,
sopperire a eventuali squilibri dei sistemi pensionistici nazionali,
isolare i conti pubblici e della bilancia dei pagamenti dalle
fluttuazioni del prezzo delle materie prime esportate, investire
surplus valutari in ottica di massimizzazione dei rendimenti.

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Caratteristiche comuni
❏ Investimenti principalmente all’estero
❏ Altissima liquidità (per investimenti a medio-lungo termine)
❏ Alta liquidità: possibilità di portafoglio a rischio piu elevato

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Classificazione
Possibile sulla base di due elementi:
❑ Origine della ricchezza amministrata:
❑ Fondi Commodity (55%, piu della metà dal petrolio)
❑ Fondi Non-Commodity (45%)
❑ Scopo per il quale sono stati creati:
❑ Saving Fund
❑ Pension Reserve Fun
❑ Stabilization Funds
❑ Reserves Investments Corporations
❑ Development Funds

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Alcuni dati
❑ 59 fondi sovrani operanti a livello internazionale
❑ Primo fondo sovrano: 1953 (Kuwait Investment Authority)
❑ 4,6 Trilioni di $ gestiti a fine 2011 (6-7% del PIL mondiale,
3% stock totale delle attività finanziarie)

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67% dei fondi nati dopo il 2000, come mai?

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67% dei fondi nati dopo il 2000, come mai? (2)
Progressiva svalutazione del dollaro
Conseguenza: minore esposizione verso titoli Usa, maggior
diversificazione verso altre aree

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Distribuzione geografica
Alta concentrazione: i primi 5 fondi sovrani gestiscono piu del 50%
del totale, i primi 10 il 75%

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Strategie di Portafoglio
❑ Acquisizione di partecipazioni significative (in media il 30%
del capitale dell’azienda target)
❑ I paesi avanzati sono la meta principale degli investimenti
(70% delle risorse)
❑ Italia al 20mo posto in ordine di investimento (5 Miliardi di €) ;
57% degli investimenti nel finanziario, 9% nel manifatturiero,
7% nell’IT
❑ Crescente interesse per il settore energetico, materie prime e
utilities; La crisi NON ha avuto grandi effetti sugli investimenti
netti, che sono rimasti positivi (seppure in calo) → Deep-
pocket investors
❑ Numerose ricapitalizzazioni di istituzioni bancarie occidentali

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IWG
International Working Group of the Sovereign Wealth Funds
❑ Istituito dal FMI
❑ Composto da rappresentanti di 24 fondi sovrani, l’FMI, la
Banca Mondiale e la Commissione Europea
❑ Obiettivo: dare maggiore fiducia agli stati target nei confronti
dei fondi sovrani

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I Principi di Santiago
❑ Codice di condotta di 24 GAPP (Generally Accepted
Principles and Practices)
❑ Adesione libera
❑ Obiettivo: uniformare i comportamenti dei Fondi Sovrani in
merito a:
❑ Governance
❑ Definizione delle strategie d’investimento
❑ Trasparenza

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GAPP 19
“Se le decisioni di investimento sono dettate da ragioni
diverse da quelle economiche e finanziarie, esse devono
chiaramente essere esposte nelle politiche di investimento
ed essere rese pubbliche”
GAPP 20
“Il Fondo non deve cercare di ottenere vantaggi attraverso
informazioni privilegiate o l’influenza inopportuna del
Governo e deve rendere pubbliche quali siano le proprie
forme di finanziamento”

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Un occhio agli EAU
❑ 10 fondi sovrani
❑ Valore complessivo: 1 Trilione di $ (4x il PIL dello stato)
❑ Tutto si riconduce alla famiglia regnante
❑ Risorse provenienti esclusivamente dal petrolio
❑ Altissimo solvency rating dalle agenzie internazionali

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❑ Nato nel 1967
❑ Il piu grande fondo sovrano al mondo
❑ Valore: 627 Miliardi di $
❑ Al momento della fondazione molto innovativo, con strategie
d’investimento a basso rischio
❑ Nel 2008 ha copresieduto alla creazione dei Principi di
Santiago

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Portafoglio
❑ 7,5% titoli ventennali
❑ 8,5% titoli trentennali
❑ Nel 2008 investimento di 7 Miliardi in Citigroup ha perso il
90% del valore

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Riassunto: Effetti positivi dei Fondi Sovrani
❑ Sostegno alle attività imprenditoriali, con abbassamento del
costo del capitale di rischio e maggior spessore dei mercati
finanziari
❑ Le loro posizioni “lunghe” abbassano la volatilità dei mercati
❑ Quando gli investimenti sono diretti, possono avere effetto
sull’occupazione e lo sviluppo del prodotto

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Riassunto: Effetti negativi dei Fondi Sovrani
❑ Rischio di comportamenti che configurino abusi di mercato
❑ Pericolo di investimenti motivati da ragioni politico-
strategiche
❑ Scarsa trasparenza (solo 17 fondi sono in linea con gli
standard minimi occidentali), motivo per cui è stato istituito
dall’IWG un Indice di Trasparenza da 0 a 10

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