CVS brief analysis

1. A great company
But in the industry down trend
CVS.US
Roger Chen

2. Executive
Summary
產業Down trend：歐巴馬健保、競爭激烈導致CVS過去利潤率逐年下滑，儘管醫療支出需求上升，但
川普政府預期將致力打壓藥價，可能對PBM、藥局產業持續產生負面影響。
CVS的優勢為其利用藥局與PBM交互引流，掌握整個銷售通路的中游及下游，鎖定保險公司客戶，且
其ExtraCare loyalty program亦對一般病患具有鎖定效果。
目前(2017/2/3)股價為75.34，處於歷史PE Band低緣，反映投資人對於歐巴馬健保/川普醫療政策的擔
心
若以購買整家公司的角度衡量， 2017E FCF殖利率為5.1%，隱含本益比19.4X，接近2013-2016 PE中
值
2

3. Agenda
公司概述(Brief Introduction)
產業前景(Industry outlook)
競爭分析(Peer comparison)
財務分析及預測(Financial analysis & forecast)
股價估值(Valuation)
3

4. Brief
Introduction
4
 CVS為美國第二大PBM廠商以及第一大藥局。
 PBM業務主要業務是為保險公司向藥商透過藥求回扣壓低
價格；而藥局業務則是CVS主要的營收及獲利來源。
CVS利用藥局與PBM交互引流，掌握整個銷售通路的中游及
下游，其優勢為：
1).利用其通路優勢，使得藥廠更有動機給予CVS更低的
藥價
2).由於CVS非單一業務，所以CVS在PBM業務上可以容
忍更低的利潤率(加強對保險公司的黏著度)，以支撐藥局
業務獲利。
 近期由於產業Down trend(歐巴馬健保、競爭激烈等)使得
整個PBM與藥局產業利潤率下滑，預期未來川普當政下，
此一情形會持續發酵。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013 2014 2015 2016E
Product mix
Retail Pharmacy Segment Pharmacy Service Segment
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 E
Total Revenue(LHS) and Yoy (RHS)
Unit: Mn

5. Brief
Introduction
What’s PBM (Pharmacy Benefit Management)
5
Source: annual report, company
將藥物納入醫保目錄(優先採用)提供Network
提供PBM回扣
服務、藥商、藥局折扣(CVS 還給保險公司95%回扣)、索賠處理
管理費
藥廠
保險公司
PBM 廠商
和藥局議價
(報銷壓力)
負擔
費用 折扣
處方藥
個人支付
處方藥
郵寄處方藥
個人 個人

6. Brief
Introduction
What’s PBM (Pharmacy Benefit Management)
Source: annual report, company
將藥物納入醫保目錄(優先採用)提供Network
提供PBM回扣
服務、藥商、藥局折扣(CVS 還給保險公司95%回扣)、索賠處理
管理費
藥廠
保險公司
PBM 廠商
和藥局議價
(報銷壓力)
負擔
費用 折扣
處方藥
個人支付
處方藥
郵寄處方藥
個人 個人
6
Key Trend:
隨著PBM業務競爭日趨激烈
保險公司的議價能力降逐漸上升
(低毛利5%)

7. Brief
Introduction
What’s PBM (Pharmacy Benefit Management)
Source: annual report, company
將藥物納入醫保目錄(優先採用)提供Network
提供PBM回扣
服務、藥商、藥局折扣(CVS 還給保險公司95%回扣)、索賠處理
管理費
藥廠
保險公司
PBM 廠商
和藥局議價
(報銷壓力)
負擔
費用 折扣
處方藥
個人支付
處方藥
郵寄處方藥
個人 個人
7
Key Trend:
使用學名藥(仿製藥)比重上升
，對毛利率有正向提升
然而未來對毛利率提升有限
，因學名要比重已高

8. Brief
Introduction
Pharmacy
Source: annual report, company
將藥物納入醫保目錄(優先採用)提供Network
提供PBM回扣
服務、藥商、藥局折扣(CVS 還給保險公司95%回扣)、索賠處理
管理費
藥廠
保險公司
PBM 廠商
和藥局議價
(報銷壓力)
負擔
費用 折扣
處方藥
個人支付
處方藥
郵寄處方藥
個人 個人
8
Key Trend:
近年報銷壓力上升
，因越來越多藥品是由
聯邦醫療保險發放(利潤率較低)

9. Brief
Introduction
Pharmacy v.s. PBM
Source: annual report, company
服務、藥商、藥局折扣(CVS 還給保險公司95%回扣)、索賠處理
管理費
藥廠
保險公司
PBM 廠商
和藥局議價
(報銷壓力)
負擔
費用 折扣
處方藥
個人支付
處方藥
郵寄處方藥
個人 個人
9
Key Trend:
相較於藥局業務，PBM公司更傾向直接向病人
郵寄藥物。由於沒有中間人，利潤更高，
但此業務與藥局競爭。

10. PBM
Brief
Introduction
CVS Business model
Source: annual report, company
10
藥廠藥局病患
PBM
Pharmacy
規模經濟優勢 對藥廠更有議價能力
快速擴張 提升Network
使保險公司更具黏著性
(98% retention rate )
進一步增加市佔率
提供特殊藥
Mail deliver
定價較藥局低
降低病患
中間成本
滿足長期慢性病
患者需求
把規模經濟的利潤
讓利於保險公司
提供更多回扣
吸引客戶
提升學名藥
銷售比重
提高毛利率
ExtraCare loyalty
program
藉由大數據分析
客戶需求
提供Email
優惠服務
累積紅利點數
(約打九折)
鎖定忠誠顧客
強化對藥商
議價能力

11. 25%24%22%
26%
29%35%
0%
50%
201520142013
CVS OptumRx Express Scripts
Brief
Introduction
CVS PBM業務主要優勢在於規模經濟
由於PBM主要是依靠代替保險公司向藥商壓價，故其整個商業模式的重
點都在降低成本。
PBM廠商之所以有能力向藥商壓價，主要的議價能力來自於保險公司的
承保人數，藥商希望藉由PBM的通路提供該廠牌的藥，來搶奪市佔率。
PBM產業大者恆大為趨勢，因：
1).獲得保險公司的青睞可以對藥商有更大的議價能力
對保險公司有鎖定效果，也會吸引其他保險計畫的加入
2).由於上述特性，PBM產業近年集中化趨勢明顯
從市佔率來看，CVS市佔率近年來穩定上升，而Express scripts由於與保險公
司的關係不佳(大客戶Anthem的摩擦)，故市佔率變化不穩定。
11
CVS 市佔率逐年上升
Source: annual report, company
CVS Business model
PBM
規模經濟優勢 對藥廠更有議價能力
使保險公司更具黏著性
(98% retention rate )
進一步增加市佔率
把規模經濟的利潤
讓利於保險公司
提供更多回扣
吸引客戶
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Pharmacy claims processed continue to grow
Pharmacy claims processed (LHS)
Yoy (RHS)
Unit: Mn

12. 64.5
85.7
44
64
84
104
124
144
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Merged Medco
Health solutions
Brief
Introduction
在美國，病患可以直接向PBM購買藥物(使用郵寄到家或是到最近的藥局)
這樣的業務使得PBM廠商與藥局產生了緊張的關係業務競爭
對消費者而言，由於直接向PBM購買藥物的好處為價格較低(少了藥局抽
成)。
然而，超過54%的病患仍然選擇使用郵寄到最近的藥局取藥，因為病患
希望可以和藥師面對面的討論病情。
CVS近年努力推動長期慢性病藥物寄送的服務
主要原因是長期慢性病的藥物需要定期運送，若從藥局拿藥對病患會多
出許多成本，所以病患會偏向使用郵寄的方式取藥。
慢性病藥物價格較一般藥物高，對CVS有利可圖，從右圖可以看到，CVS
郵寄藥物平均單價逐年上升，2010至2015的CAGR約為74%。反觀ESRX
的CAGR僅36%。
12
CVS
郵購藥物單價上升快速
Source: annual report, company
CVS Business model
PBM
Mail choice claims processed
提供特殊藥
Mail deliver
定價較藥局低
降低病患
中間成本
滿足長期慢性病
患者需求
鎖定忠誠顧客
Unit: Mn
CVS
ESRX
0
100
200
300
400
500
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CVS
ESRX

13. Brief
Introduction
CVS利用藥局與PBM交互引流，掌握整個銷售通路的中游及下游，其優勢為：
1).利用其通路優勢，使得藥廠更有動機給予CVS更低的藥價
2).由於CVS非單一業務，所以CVS在PBM業務上可以容忍更低的利潤率
(加強對保險公司的黏著度)，以支撐藥局業務獲利。
CVS的藥局主要依賴規模經濟與客戶忠誠計劃來維持利潤：
和PBM產業一樣，藥局規模越大，對藥廠的議價能力更高，而CVS為市場
上市佔率最高的廠商之ㄧ。也由於規模經濟效應，藥局產業集中化不可
避免。
ExtraCare loyalty program：
CVS利用折扣金的方式，讓客戶在看病選擇藥局時，更容易選擇以往常去的CVS
藥局，且期不定時寄出Email折扣金的優惠，讓既有客戶不太會轉往別家藥局。
13
Source: annual report, company
CVS Business model
CVS has higher
Gross margin & Operating margin (2015)
快速擴張 提升Network
提升學名藥
銷售比重
提高毛利率
ExtraCare loyalty
program
藉由大數據分析
客戶需求
提供Email
優惠服務
累積紅利點數
(約打九折)
鎖定忠誠顧客
強化對藥商
議價能力
Pharmacy
30.5%
25.9%
28.3%
9.9%
4.5% 2.9%
CVS Walagreens (WBA) Rite ait (RAD)
80%的店面交易
使用CVS ExtraCare card

14. Industry
Outlook
綜觀近40年美國人均醫療支出快速上升，近十年人均醫療支出
CAGR為3.5%；近五年則為2.4%。
2010-2013年人均醫療支出接近零成長，因：
2010年歐巴馬健保將大部分人納入健康保險體系
PBM產業致力於提高仿製藥報銷率
仿製藥藥價2010年至今每年跌價約17%
14
Down trend
人均醫療支出上升趨緩
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
美國人均醫療費用近幾年成長趨緩
但2014年再度高成長，年成長率為9.7%
62%
66%
69%
73%
75%
79%
81%
83% 84%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CVS 仿製藥報銷率逐年上升
但近年趨緩(上升空間已經不大)
The Express Scripts
Prescription Price Index
Brand Prescription Price Index
Generic Prescription Price Index
Source: OECD
Source: annual report, companySource: Express scripts

15. Industry
Outlook
綜觀近40年美國人均醫療支出快速上升，近十年人均醫療支出
CAGR為3.5%；近五年則為2.4%。
2010-2013年人均醫療支出接近零成長，因：
2010年歐巴馬健保將大部分人納入健康保險體系
PBM產業致力於提高仿製藥報銷率
仿製藥藥價2010年至今每年跌價約17%
人口老化為來為醫療費用上升最大的成長動能
根據CVS估計2015-2035年高齡人口將以3.2%的成長率加速老
化。
仿製藥報銷率已經高達84%，未來成長空間不大，平均藥價將
因為專利藥藥價上升而提高
在美國，高達50%的人有慢性病[1]的問題，未來慢性病處方亦
是醫療費用上升的動力之ㄧ。
15
Down trend
人均醫療支出上升趨緩
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
美國人均醫療費用近幾年成長趨緩
但2014年再度高成長，年成長率為9.7%
6.3 6.7
7.5
9.1
11.9
0
2
4
6
8
10
12
14
2015 2020 2025 2030 2035
CVS 估計2015-2035年老年人口成長率達3.2%
Unit: Mn
[1] https://www.cdc.gov/pcd/issues/2014/13_0389.htm
Source: OECD
Source: Company Data

16. Industry
Outlook
Risk
川普上任後欲廢除歐巴馬健保，取而代之的可
能是更激進的健保計畫
潛在的風險為：
1).川普向藥商壓價之虞，可能要求PBM廠商讓利更
多給保險公司，以支援壓低藥價的行動。
2).對於藥局而言同樣有藥價壓低的壓力(推出更低廉
的聯邦保險計畫)
16
Down trend
人均醫療支出上升趨緩
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
美國人均醫療費用近幾年成長趨緩
但2014年再度高成長，年成長率為9.7%
6.3 6.7
7.5
9.1
11.9
0
2
4
6
8
10
12
14
2015 2020 2025 2030 2035
CVS 估計2015-2035年老年人口成長率達3.2%
Unit: Mn
Source: OECD
Source: Company Data

17. Industry
Outlook
無論在PBM產業還是藥局產業皆在市場集中化的過程
PBM產業：
由於規模經濟可以帶來大量優勢，故近年來前三大廠
商的規模都在成長且併購頻頻。如：
CVS 在 2015年併購Omnicare以加強其在特殊用藥的發
展
OptumRx 在2015年併購Catamaran (Express Scripts失
手)
Express Scripts在2012年併購Medco Health solutions
等
藥局產業：
藥局產業同樣在追求規模經濟，近年整併風潮加速
CVS於14、15年併購Navarro Discount Pharmacy 與
Target's
Walagreens 則 是 在 2014 年 由 Walagreens and Boots
Alliance combine合併，今年出欲併購Rite ait
Rite ait 在 2015 年 也 併 購 了 Ochard pharmaceutical
services與special pharmacy of EvisionRx
17
市場集中化趨勢
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2015 2014 2013
CVS OptumRx Express Scripts
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2015 2014 2013 2012 2011 2010
CVS Walagreens (WBA) Express Scripts (ESRX) Walmart Rite ait (RAD)
Top 3 PBM market share
Top 5 Pharmacy market share (mail & retail)
Source: Economic Report om Retail, Mail and Specialty Pharmacies
Source: OECD
Source: Health strategy group

18. Peer
Comparison
如前所述，PBM產業以併購及有績成長的方式擴張其規模經濟
CVS 最 大 的 競 爭 對 手 ESRX 自 從 2012 年 併 購 Medco Health
solutions之後在處方箋處理量上一躍成為全國第一大，然而其
後因為整併情況不佳，處方箋處理量在之後幾年逐年下降。
CVS則持續穩定的成長，預計2016年將在處方箋處理量將反超
ESRX
CVS儘管有較低的毛利率，但營業利益率和ESRX基本同步，顯
示了這個產業面臨利潤率下滑的情形。ESRX在整併3年後，利
潤率回到的CVS的水平。
18
PBM
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Pharmacy claims processed
CVS
Unit: Mn
ESRX
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Operating profit margin
CVS
ESRX
Source: Company Data

19. (6%)
(4%)
(2%)
0%
2%
4%
6%
8%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Retail Pharmacy SSSG
Rite ait
7,226 7,388 7,508 7,708 7,839
9,671 9,674
8,046 8,210 8,385 8,582 8,309
8,173 8,175
4,714 4,667 4,623 4,587 4,570 4,561
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Retail Pharmacy Stores
Peer
Comparison
藥局產業近年亦掀起整併風潮
Walagreens 為 2014 年 由 Walagreens 與 Boots Alliance
combine合併而成，且今年(2017)年將併購Rite aid
CVS 則是在2015年併購Target‘s之後，一躍成為全美最大藥局
(以店數衡量)
從利潤率來看
CVS和Walagreens都受到歐巴馬健保的影響(報銷壓力上升)，
但相對Walagreens毛利率下降快速，CVS的毛利率則相對保持
穩定，主要原因是CVS同時具有PBM與藥局業務，對於藥商的
吸引力更大，使得藥商願意以低價格賣給CVS。
Walagreens與PBM公司關係不佳，多次在媒體上與CVS、ESRX
發生爭執
19
Pharmacy
CVS
Unit: #
Walagreens
CVS
Walagreens
Rite ait

20. 7.9% 8.2%
8.9%
9.6%
10.0% 9.9%
5.1%
6.0%
4.8%
5.7% 5.5%
4.5%
5.1%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Retail Pharmacy Segment operating margin
Peer
Comparison
藥局產業近年亦掀起整併風潮
Walagreens 為 2014 年 由 Walagreens 與 Boots Alliance
combine合併而成，且今年(2017)年將併購Rite aid
CVS 則是在2015年併購Target‘s之後，一躍成為全美最大藥局
(以店數衡量)
從利潤率來看
CVS和Walagreens都受到歐巴馬健保的影響(報銷壓力上升)，
但相對Walagreens毛利率下降快速，CVS的毛利率則相對保持
穩定，主要原因是CVS同時具有PBM與藥局業務，對於藥商的
吸引力更大，使得藥商願意以低價格賣給CVS。
Walagreens與PBM公司關係不佳，多次在媒體上與CVS、ESRX
發生爭執
20
Pharmacy
CVS
Walagreens
CVS
Walagreens
29.7% 29.3%
30.0%
30.6%
31.4%
30.5%
28.1% 28.4% 28.4%
29.2%
28.2%
25.9%
25.5%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Retail Pharmacy Segment Gross margin

21. 7.9% 8.2%
8.9%
9.6%
10.0% 9.9%
5.1%
6.0%
4.8%
5.7% 5.5%
4.5%
5.1%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Retail Pharmacy Segment operating margin
Peer
Comparison
藥局產業近年亦掀起整併風潮
Walagreens 為 2014 年 由 Walagreens 與 Boots Alliance
combine合併而成，且今年(2017)年將併購Rite aid
CVS 則是在2015年併購Target‘s之後，一躍成為全美最大藥局
(以店數衡量)
從利潤率來看
CVS和Walagreens都受到歐巴馬健保的影響(報銷壓力上升)，
但相對Walagreens毛利率下降快速，CVS的毛利率則相對保持
穩定，主要原因是CVS同時具有PBM與藥局業務，對於藥商的
吸引力更大，使得藥商願意以低價格賣給CVS。
Walagreens與PBM公司關係不佳，多次在媒體上與CVS、ESRX
發生爭執
Amazon等電商不是CVS的競爭對手，因：
CVS具有PBM業務，若要使用「網購」藥物的方式，直接從
PBM購買價格更低。
CVS統計，其使用郵寄送藥的客戶，超過54%選擇使用到店領
藥，希望能得到藥師對於病況的建議 21
Pharmacy
CVS
Walagreens
CVS
Walagreens
29.7% 29.3%
30.0%
30.6%
31.4%
30.5%
28.1% 28.4% 28.4%
29.2%
28.2%
25.9%
25.5%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Retail Pharmacy Segment Gross margin

22. Financial analysis &
Forecast
儘管CVS相較同業具有優勢，但在面臨產業Down trend的情
況下，預期CVS的毛利率將持續下降，未來需關注川普對於
PBM產業以及藥局產業的動作來決定其營運狀況。
近年ROE上升的主要原因為負債淨值比的上升
主要原因為併購導致負債上升
2012-2015金融負債比從15%上升至接近30%
ROA 2012-2015皆維持在6%左右的水準
22
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
FY
2007
FY
2008
FY
2009
FY
2010
FY
2011
FY
2012
FY
2013
FY
2014
FY
2015
FY
2016 E
FY
2017 E
FY
2018 E
Margin analysis
OPM NI Margin GM
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
15.0%
16.0%
FY
2007
FY
2008
FY
2009
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2010
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2011
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2012
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2013
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2014
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2015
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2016 E
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2017 E
FY
2018 E
ROE

23. Valuation
在面臨產業Down trend的情形下，儘管公司體質良好，但投資人對於產業前景的疑慮使得估值下修。
以購買整家公司的角度衡量，2017/2/3 市值為 80,810(百萬)；公司3Q16持有現金703(百萬)；實際付
出80,1072017E FCF 4,125 (百萬)，殖利率為5.1%，隱含本益比19.4X，接近2013-2016 PE中值。
若使用One year forward PE band來看，2013-2016PE中值為20X ，2017E EPS 為5.42，以此得出目標
價為108.3元
23
0
20
40
60
80
100
120
140
2008/3 2009/8 2010/12 2012/5 2013/9 2015/2 2016/6
Price 11X 14X 17X 20X 23X