L'Euro, et l'Europe, sont en danger mais la crise peut permettre de rebondir.

1. L’euro est-il en danger de mort ?
L'Europe s'est enfermée dans un récit stérile opposant les "frugaux" et les "laxistes" qui est
historiquement faux et politiquement mortifère. Pour en sortir, il faut revenir aux valeurs
communes du projet européen. La violence de la crise actuelle impose une vision renouvelée qui,
paradoxalement, ouvre la voie à l’Europe politique.
Europe des cigales, Europe des fourmis
En mars dernier, aux prémices de la crise sanitaire en Europe, le ministre des Finances néerlandais
Wopke Hoekstra a suggéré qu'il serait nécessaire « d'enquêter sur les pays comme l'Espagne, qui
disent ne pas avoir de marge budgétaire pour faire face à la crise provoquée par le coronavirus, et
ce alors même que la zone euro a cru pendant sept ans sans interruption »1
.
Ce discours très décevant pose mal la question du futur de la zone euro. Le débat sur la
mutualisation des dettes dans la zone n’est pas nouveau et a empoisonné une bonne partie des
relations entre les pays de l’UE depuis des années. Avec les besoins de financement nés de la crise
sanitaire, ce débat a rebondi avec vigueur.
Les acteurs sont bien connus. D’un côté les États qui sont favorables à ce que l’Union utilise sa
capacité d’endettement pour financer son développement et les transferts nécessaires à sa
stabilité ; on trouve dans ce groupe surtout des pays du Sud, mais aussi l’Irlande, le Luxembourg
ou la Belgique. De l’autre, les pays dits « hanséatiques » (Pays-Bas, Suède, Danemark, Finlande).
Avec au milieu la France et l’Allemagne, la France plutôt proche du premier groupe et l’Allemagne
du second. Les uns en appellent à la solidarité au sein de l’Union, les autres déclarent qu’ils ne
veulent pas payer pour les dettes de pays prétendus peu rigoureux.
Pourtant, il n’est pas sûr que les peuples laxistes soient ceux que l’on cite le plus souvent.

2. 2
Prenons l’exemple de l’Italie. On passe trop souvent sous silence les efforts considérables
consentis par les gouvernements italiens successifs depuis les années 1990 pour alléger une dette
publique héritée des années 19802
. Entre 1995 et 2019, l'Italie enregistre chaque année un
excédent primaire, à l'exception de 2009. Autrement dit, chaque année, les recettes publiques
étaient supérieures aux dépenses, en excluant le paiement des intérêts de la dette. Sur la même
période l'Allemagne enregistre des déficits primaires en 1995-1996, 2001-2005 et 2009-20103
.
Même en 2012-13, en pleine crise de l’euro, le gouvernement de Mario Monti atteint un excédent
primaire de 2% du PIB alors même que, comme il l’explique lui-même, cette austérité « détruisait
en réalité la demande intérieure »4
, aggravant la crise.
L’Italie n’était pas seulement
frugale. Elle a également enclenché
une libéralisation précoce de son
marché du travail. La part des
travailleurs à temps partiel dans la
force de travail italienne passe de
10% en 1993 à 18% en 2018, contre
22% en Allemagne la même année5
.
Supérieur aux protections
françaises au milieu des années
1990, le niveau de régulation du
marché du travail est aujourd’hui
plus proche du régime allemand
selon l’OCDE6
.
En somme, contrairement à ce que l’on dit souvent, l’Italie s’est montrée « bonne élève ».
Qu’en est-il des autres ?
C’est le rapport de la dette publique au PIB qui sert le plus souvent d’indicateur. On le sait, celui-
ci est beaucoup moins élevé dans les pays dits « frugaux » (49% du PIB aux Pays Bas, 33% au
Danemark en 2019) que dans les pays prétendus « laxistes » (Italie 133%, Espagne 96%)7
. Et c’est
sur cette base que les peuples du Sud de l’Europe (comme d’ailleurs, les Français ou les Belges)
sont traités d’irresponsables. Mais la dette publique ne saurait suffire à caractériser le
comportement plus ou moins prodigue d’un peuple. La dette des ménages, qu’ils contractent pour
eux-mêmes, ne peut être laissée de côté.
Ce que nous montre ce graphique, c’est que la dette des ménages est proportionnellement
beaucoup plus élevée dans les pays qui se disent frugaux que dans les pays vus comme laxistes.
Or ce qui compte, ce n’est pas le caractère privé ou public de la dépense. C’est là un choix politique
que chaque peuple peut faire souverainement. Ce qui compte c’est de savoir de combien on
s’endette (de façon privée ou en passant par l’État) pour dépenser plus que l’on ne produit.
Dans ces conditions, les cigales et les fourmis ne sont pas toujours là où on croit. Les ménages des
pays dits « hanséatiques » (colonne noire) ont une tendance à dépenser plus que leur revenu bien
plus forte que ceux des pays du Sud (colonne blanche). Mieux encore, dans chacun des pays

3. 3
hanséatiques (colonnes gris foncé), les ménages sont moins économes que les ménages italiens
qui leur servent souvent d’exemple d’intempérance.
Et cela ne s’arrête pas là ; la somme des ratios des dettes des ménages et de la dette publique
pour la moyenne des quatre pays hanséatiques s’établit au-dessus de 260% contre 220 pour les
quatre autres pays analysés (315 pour le Danemark, 290 pour les Pays-Bas et 220 pour l’Italie).
Il ne s’agit pas ici de faire une comptabilité exhaustive des dettes d’un pays pour en analyser la
vulnérabilité. Il s’agit de comparer des comportements. D’Aristote à Montesquieu, nombreux sont
ceux qui ont voulu décrire la nonchalance des pays du Sud et affirmer la vertu de ceux qui vivent
plus au Nord. Mille fois répétée cette antienne a fini par faire loi et empoisonne notre vie
communautaire. Les chiffres sont sans appel : du point de vue des comportements, il n’y a aucun
doute ; les plus vertueux ne sont pas ceux que l’on croit. Et il en est de même des risques de
surendettement dont la crise des surprimes a montré la dangerosité. Ici encore si risques il y a, ils
ne sont pas seulement dans les pays que l’on fustige souvent.
Il n’y a pire sourd que celui qui ne veut pas entendre
Opposer les « frugaux » aux « laxistes » n’a pas beaucoup de sens. Mais ce n’est pas pour autant
sans conséquences. Cela permet de masquer les causes profondes de la crise que nous traversons.
C’est dissimuler la principale promesse du projet de monnaie unique qui était de favoriser la
convergence économique.
L’histoire de la zone euro est celui d’un héritage industriel difficile8
dont les racines remontent à
la Seconde guerre mondiale. Au moment de l’intégration, certains pays, et particulièrement
l’Allemagne, disposent de grandes entreprises exportatrices et d’une spécialisation dans des
produits à forte valeur ajoutée. L'Atlas de la Complexité Économique, publié par Harvard, classe
les pays en fonction de la sophistication de leurs exportations, et permet ainsi de mesurer les
différences entre le cœur et la périphérie au moment de l’intégration dans la zone euro. En 1995,
l'Allemagne était classée 2ème
économie la plus complexe au monde, la Finlande 5ème
, alors que
l'Italie était classée 10ème
, la France 16ème
, l'Espagne 19ème9
. Les premiers peuvent ainsi échapper
au plus dur de la compétition par les prix menée par la Chine après son entrée à l’OMC. Pour les
pays dont l’industrie est spécialisée dans des productions moins complexes, il n’en est rien. De
surcroît, l’appréciation de l’euro dans les années 2000 aggrave la situation. Mais surtout, comment
engager une compétition sur les prix sans détruire son tissu social ? Le coût horaire du travail en
Espagne dans l’industrie et les services était de 14 euros en 2000, contre 5 en Pologne et 1,5 en
Roumanie10
.
L’héritage technologique et historique amorce ainsi les déséquilibres de la zone euro. Ce
désavantage structurel se double d’une désinflation compétitive en Allemagne et d’une
compression volontaire des importations, privant ses anciens partenaires de débouchés pour leurs
exportations. En effet, la dérégulation du marché du travail après les lois Hartz pèse sur la
consommation des ménages. Entre 2000 et 2007, le coût horaire allemand du travail ne bouge pas
en termes réels11
. La pression sur les salaires diminue la part de la consommation des ménages
dans le PIB allemand12
. Dans le même temps, l’investissement industriel chute. Les revenus des
exportateurs n’allant que peu aux travailleurs et à l’investissement, l’épargne s’accumule13
. Cette

4. 4
pression sur la demande intérieure contribue à la formation d’un sérieux déséquilibre de
l’économie allemande qui accumule un important excédent de la balance courante. D’un déficit
de 2% en 2000, l’Allemagne passe à un excédent de 7% en 200714
. Cette situation pathologique
sera régulièrement dénoncée tant par la Commission européenne que par le FMI qui note, en
juillet 2019, en langage diplomatique « l’excédent de la balance courante allemand reflète en
partie une épargne élevée parmi les entreprises, une augmentation des inégalités tirée par les plus
hauts revenus, et une pression à la baisse sur la consommation des ménages »15
.
De nombreux pays européens sont alors pris dans un étau. Leurs exportations sont réduites par la
baisse des importations allemandes, leur développement industriel ne leur permet pas encore de
se situer sur les produits à haute valeur ajoutée et la compétitivité-prix leur est impossible en
raison de la concurrence des pays d’Europe de l’Est et de la Chine, notamment. La croissance par
l’exportation n’étant dès lors pas une option viable, les pays du Sud se tournent dans les années
2000 vers une économie tirée par la dette16
. Ce choix est facilité par l’accumulation de l’épargne
en Allemagne, mais aussi par les taux d'intérêts très bas de la BCE. Ainsi, en 2005, le taux d'intérêt
de la BCE était de 3,25%, alors que l'inflation en Espagne était de 3,4%17
, contre 1,6% en
Allemagne18
. En conséquence, le taux d'intérêt réel était négatif dans certains pays de la
périphérie encourageant l’endettement privé et la formation de bulles spéculatives. Les prix de
l'immobilier en Espagne doublent entre le premier trimestre 2000 et l'automne 200719
. C’est cet
endettement privé excessif qui oblige certains pays à renflouer leurs banques après 2008,
provoquant par ricochet une crise de la dette souveraine alors qu’entre 2005 et 2007, l’Espagne,
par exemple, avait un excédent budgétaire20
significatif et une dette publique largement inférieure
à celle de l’Allemagne21
.
Regardons l’Italie. L’austérité conduite depuis 1995 s’est combinée à l’appréciation de l’euro, à la
désinflation compétitive en Allemagne et à la montée de la Chine pour bloquer l’Italie dans un
cercle vicieux. Ainsi, le manque de demande agrégée, causé par la pression sur les salaires italiens,
a conduit à une plus faible utilisation de l’outil industriel, donc un émiettement de la marge des
entreprises, qui en conséquence ont réduit l’investissement. Ce sous-investissement a empêché
l’Italie de monter en gamme et ainsi d’échapper à la guerre des prix22
. En conséquence, malgré les
efforts fiscaux de l’Italie, le poids de la dette ne s’est que modestement réduit, passant de 105%
en 2000 à 100% en 200723
, ce qui a encouragé le gouvernement à continuer une politique
d’austérité. Et ainsi s’alimente le cercle vicieux.
Après la crise de la zone de l’euro en 2010, la divergence s'accentue en raison des politiques
d'austérité, en partie soutenues par l'Allemagne. Wolfgang Schäuble publie en Septembre 2011
un éditorial dans le Financial Times expliquant que « les gouvernements de la zone euros et au-
delà doivent s'atteler à réduire leur déficit et améliorer leur compétitivité - et ce dès à présent »24
.
La situation économique en Italie s’aggrave considérablement. A l’été 2017, le chômage des
jeunes est passé de 25% entre 2008-2010 à 43% en 2014. Entre 2012 et 2014, le nombre de
pauvres en Italie a augmenté de 3,4 millions. Dans le même temps, l'Allemagne profite d'une
reprise tirée par la relance chinoise. De 41 milliards de dollars en 2007, les exportations de
l'Allemagne vers la Chine montent à 91 milliards en 2011. Dans ces conditions, le cercle vicieux
décrit plus haut se renforce25
.

5. 5
Et nous voilà face à Covid19. Les prévisions de la Commission Européenne pour 2020 suggèrent
que Covid19 risque d'accélérer cette dislocation macroéconomique. Elles anticipent une récession
beaucoup plus forte pour les pays de la périphérie26
.
Si l’inertie l’emporte, la zone euro, déjà profondément déséquilibrée, risque donc de passer le
point de non-retour. C’est le sens de la remarque de Paolo Gentiloni, Commissaire européen aux
affaires économiques et monétaires, lorsqu’il dit à Bloomberg en mai que « de telles divergences
sont un risque pour le marché unique et la zone euro »27
. Finalement, il n'y a que deux options :
soit la zone euro se rapproche, soit elle s'écroule.
Le phénix peut renaître de ses cendres
C’est la survie de la zone euro qui est en cause. Après un premier faux-pas, la BCE s’est pleinement
engagée dans la bataille. Le 18 mars, elle lance un nouveau programme de soutien des marchés
financiers, le PEPP28
. Combiné à d’anciens instruments de quantitative easing, cette action évite
une dislocation des marchés de dette souveraine. Le 5 juin, le PEPP avait acquis plus de 230
milliards d’euros d’obligations publiques et privées, pour une enveloppe totale disponible de 750
milliards29
. La banque centrale a d’autre partlevé plusieurs limites entravant son action, autorisant
par exemple l’acquisition d’obligations grecques, pourtant notées spéculatives par les agences de
notation30
.
Ce soutien est précieux pour l’Italie. Les agences de notation Fitch et S&P ont toutes les deux noté
le soutien de la banque centrale comme un pilier de la soutenabilité de la dette du pays31
. Si ce
soutien de la BCE est nécessaire, il ne sera pas suffisant. Ceci avant tout parce que la BCE n’a pas
de mandat pour soutenir directement l’économie des pays de la périphérie et corriger les
divergences macroéconomiques de l’Union. Elle n’est censée agir que pour lutter contre un risque
sur les prix32
.
Des difficultés nouvelles viennent de l’arrêt de la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe du 5 mai
2020. Contre l’avis de la Cour Européenne de Justice (CEJ), le tribunal allemand a, pour la première
fois, mis en demeure la BCE de s’expliquer sur ses programmes de soutien monétaires. Elle a
surtout menacé, faute d’explications satisfaisantes, d’interdire à la Bundesbank de participer à ces
programmes. Sans entrer dans les détails techniques, il faut en retenir deux choses.
D’abord, pour la première fois, une juridiction nationale ne se plie pas à une décision de la CEJ.
Cela menace de remettre en cause tout l’ordre juridique européen. On voit bien comment certains
régimes populistes d’Europe centrale pourraient se saisir de ce précédent pour tenter d’échapper
à chacune des règles que l’Union européenne a mises en place, notamment dans le domaine des
Droits de l’Homme. Il faut que la Commission se saisisse de cette question et ne laisse pas passer
la position de la Cour de Karlsruhe comme si elle était anodine.
Ensuite, pour la première fois aussi, l’indépendance de la BCE est mise en cause et, ironie du sort,
c’est en Allemagne que cela se passe. La BCE n’a pas l’air de se laisser intimider33
. Il est essentiel
qu’elle tienne bon. Il est, toutefois, probable que la décision de Karlsruhe n’aura pas beaucoup
d’effets concrets. Il sera, en effet, relativement facile à la BCE de prouver que son action était
adaptée aux nécessités de l’heure, ce qui lui est demandé.

6. 6
Quoi qu’il en soit, la politique monétaire ne peut pas tout faire. Une réponse budgétaire est
nécessaire. L’UE a déjà passé plusieurs étapes. Elle a commencé par suspendre ses règles
budgétaires et a mis en œuvre les différents mécanismes dont elle dispose, en particulier le MES34
.
Il s’est agi d’une réponse de première ligne, mais elle est économiquement insuffisante et les prêts
du MES son politiquement difficiles à mettre en œuvre par les pays qui répugnent à être
considérés comme défaillants.
L’aspect positif de l’arrêt de Karlsruhe, c’est qu’en renvoyant la balle aux États, la Cour a contraint
le gouvernement allemand à regarder les choses en face et ceci n’est sans doute pas étranger à
l’accord franco-allemand. Cet accord marque un tournant dans la politique d’Outre-Rhin. Pour la
première fois l’idée d’un emprunt européen et d’une forme de mutualisation des dettes acquiert
le droit de cité. Et Angela Merkel, qui en 2012 avait suggéré qu’elle s’opposerait jusqu’à son
dernier souffle35
à une mutualisation des dettes européennes, semble aujourd’hui d’accord.
Dans la foulée, le 27 mai, la Commission a proposé un plan de 750 milliards36
qui, au-delà des
chiffres, est très important parce qu’il est sous-tendu par l’idée d’une solidarité européenne.
Mieux encore il ouvre la voie à la levée par l’Union de ressources fiscales propres, ce qui est un
pas considérable vers l’intégration. Même s’il a encore de nombreux obstacles à franchir avant
que les premiers financements soient distribués, c’est la première lumière dans un long tunnel.
La seconde vient du plan allemand lui-même fortement influencé par le ministre des Finances,
Olaf Scholz et le SPD. Ce plan rompt avec le passé et vise à relancer la consommation et
l’investissement. Le Covid avait déjà tué le Schwarze Null, symbole de l’équilibre budgétaire, il tue
maintenant le Schuldenbremse (le frein à la dette), dans un pays où un seul mot Schuld exprime à
la fois la dette et la faute. Comment comprendre la psychologie allemande sans cette clef ?
Mais ces plans, aussi importants soient-il ne sont pas suffisants. Ce sont probablement deux
trillions d’euros qu’il faut mobiliser si l’on veut faire face à la récession et s’engager vraiment dans
la transition écologique. Pour cela il faut trouver des solutions plus ambitieuses. La meilleure est
celle des bons perpétuels, ou Consols comme aime à les appeler George Soros en référence aux
premiers bons de ce type au Royaume-Uni en 1752. Une rente perpétuelle portant un intérêt de
0,5% pourrait aujourd’hui fournir, en une ou plusieurs émissions, les 2000 milliards d’euros requis
pour un coût annuel de 10 milliards. Sans augmenter la dette puisque les Consols ne se
remboursent pas, ils fournissent les ressources nécessaires à la période exceptionnelle que nous
vivons. Il s’agit d’une obligation de verser les intérêts et seulement de cela. Cela ne mutualise
aucune dette, cela mutualise une obligation de payer 10 milliards par an à partir de ses ressources
propres, à comparer avec un budget européen de l’ordre de 150 milliards.
En ces temps nouveaux, l’Europe doit s’acheminer vers une nouvelle pensée économique,
notamment tournée vers la refonte de la zone euro. Les failles du traité de Maastricht que la
France avait contribué à faire évoluer fin 1997 en contraignant ses partenaires à se préoccuper
autant de la croissance que de la stabilité, sont aujourd’hui trop coûteuses pour continuer à être
ignorées. C’est l’intérêt de l’arrêt de Karlsruhe qui va contraindre l’Allemagne à aller jusqu’au bout
du débat politique. Mais nous avons peu de temps. La crise sanitaire a montré la nécessité absolue
d’une forme de mutualisation et de monétisation de la dette. Peut-être sommes-nous à l’aube de

7. 7
changements profonds. Mais si nous n’osons pas affronter nos vieux démons, les risques de
dislocation ne feront que croitre au sein de la zone euro puis de l’Union elle-même.
Nous, Européens …
Paradoxalement, cette période de crise qui met l’Union à l’épreuve peut être le ferment de son
renouveau.
Ce que la crise nous montre c’est que la solidarité européenne, secouée par la crise, renaît dans
des propositions économiques qu’hier encore beaucoup pensaient hors de portée. Mais ce grand
chambardement va bien au-delà de l’économie.
Ce sont les modèles de société qui sont aujourd’hui questionnés. Le modèle européen vacille, mais
les autres sont beaucoup plus mal en point encore. C’est notamment le cas du modèle, jusqu’alors
dominant, porté par les anglo-saxons en général et les États Unis en particulier. En témoignent
aujourd’hui, l’incapacité du système de santé américain à répondre à la demande des plus
démunis comme l’explosion de violence raciale à laquelle nous assistons. Le populisme,
l’unilatéralisme, le retrait des affaires du monde sont autant de traits opposés aux valeurs jadis
défendues par les anglo-saxons. L’explosion des inégalités, l’affaiblissement des classes moyennes
s’accompagne d’une polarisation grandissante de la société. A l’autre bout du monde, la critique
systématique des États-Unis sert de prétexte aux dérives antidémocratiques et aux postures
agressives. Doit-on s’étonner de ce que cette situation ébranle la confiance que beaucoup
d’hommes et de femmes dans le monde pouvaient avoir lorsqu’ils regardaient Outre Atlantique.
Demain, l’Europe peut être la seule à proposer au monde un modèle politique enviable.
Ce modèle de société européen existe. Il s’enracine dans l’histoire du continent européen, qui a
connu des périodes d’unité impériale (la civilisation grecque, l’empire romain, Charlemagne,
Charles Quint, Napoléon) et culturelle (la chrétienté médiévale, la République des Lettres). Il
trouve aussi sa source dans la violence des divisions de l’Europe, et notamment dans l’horreur de
la Seconde guerre mondiale qui a conduit la civilisation européenne au bord de l’anéantissement
: le refus de pareilles déchirures a nourri sa quête inlassable d’unité. Quelle est la substance de ce
modèle de société européen ? Le modèle européen traduit la volonté de fonder un monde de
justice reposant sur l’irréductibilité de la dignité humaine.
Comme tel, il est constitué de quatre composantes. L’inviolabilité des droits de l’homme, d’abord.
Si les droits de l’homme sont communs à de nombreuses sociétés, leur inviolabilité est la marque
de l’Europe : en témoignent le bannissement de la peine de mort, la suppression des tribunaux
d’exception, l’interdiction de la commercialisation du corps humain, l’extension des libertés
publiques constitutionnelles.
La culture comme moyen d’émancipation, ensuite. Renvoyant au modèle humaniste de l’honnête
homme, la culture est avant tout conçue en Europe comme un instrument de développement de
la personne humaine, et non comme le support d’une activité marchande.

8. 8
Un modèle de développement durable, aussi. L’Europe se caractérise par un équilibre particulier
entre prospérité économique, justice sociale et protection de l’environnement même si dans ce
dernier domaine, faire un peu mieux que les autres ne peut suffire. L’importance attachée à la
justice sociale (« les droits de l’homme pauvre ») est propre à l’Europe : le développement de
l’État- providence, l’intensité de la redistribution fiscale sont des spécificités européennes.
Une vision de l’ordre international, enfin. Cette visionest fondée sur le multilatéralisme. Le modèle
européen défend la dignité de tous les êtres humains, et non celle des seuls Européens. C’est à
travers la promotion du multilatéralisme que l’Europe propose sur la scène internationale le
modèle de justice qu’elle a développé en son sein ; la vision de l’ordre international qui en est le
reflet se caractérise par le refus des rapports de puissance au profit du droit, la priorité accordée
au règlement pacifique des différends par la négociation et l’arbitrage, enfin par la solidarité avec
les pays pauvres.
Cette crise peut être l’occasion de relancer l’Europe politique face à l’hypocrisie du modèle libéral
et au refus des tentations autocratiques. Ces démocratures, à l’Est comme à l’Ouest, ont fait la
preuve qu’elles constituaient un modèle de gouvernance qui n’est ni humaniste, ni efficace.
Nous, Européens, notre action est légitime. Légitime, parce que ce modèle est spécifique à
l’Europe. Il serait certes ridicule de penser que la notion de dignité humaine, et les valeurs qui en
découlent, sont exclusivement européennes. Mais sa formulation – son caractère irréductible –
est sans équivalent ailleurs. Légitime, aussi, parce que les Européens sont fiers de leur modèle.
Légitime, enfin, parce que le modèle européen est porteur d’avenir. Il n’est pas le symbole d’une
« vieille Europe » dépassée, comme on a voulu le prétendre, par les succès des États-Unis, le
dynamisme de la Chine ou l’émergence de l’Inde. La crise a fait litière de tout cela.
Le monde de justice européen est au contraire un universalisme qui se veut la préfiguration du
monde de demain, la promesse d’un nouveau « nouveau monde » : un monde qui a abandonné
la raison d’État au bénéfice de la primauté des droits de l’homme, un monde qui délaisse la
croissance productiviste pour rechercher la voie d’un développement durable, un monde qui
renonce aux relations de puissance pour la paix et le droit.
1 Independent (April 2020), The European Union will be destroyed by its immoral handling of the coronavirus crisis,
https://www.independent.co.uk/voices/coronavirus-crisis-eu-italy-germany-greece-far-right-eurosceptics-
a9440066.html
2 Servaas Storm (April 2019), Lost in Deflation, Institute for New Economic Thinking,
https://www.ineteconomics.org/research/research-papers/lost-in-deflation
3 International Monetary Fund (October 2019), World Economic Outlook Database,
https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2019/02/weodata/weorept.aspx?pr.x=37&pr.y=11&sy=1990&ey=201
9&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&c=134%2C136&s=GGXONLB_NGDP&grp=0&a=
4 CNN (May 2012), Interview with Italian Prime Minister Mario Monti,
http://transcripts.cnn.com/TRANSCRIPTS/1205/20/fzgps.01.html
5 OECD, Part-time employment rate, https://data.oecd.org/chart/5ZQI
6 OECD, Indicators of Employment Protection,
http://www.oecd.org/employment/emp/oecdindicatorsofemploymentprotection.htm
7 International Monetary Fund (October 2019), World Economic Outlook Database,
https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2019/02/weodata/weorept.aspx?pr.x=45&pr.y=15&sy=2000&ey=201
9&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&c=138%2C128&s=GGXWDG_NGDP&grp=0&a=

9. 9
8 Claudius Gräbner, Philipp Heimberger, Jakob Kapeller and Bernhard Schütz (January 2020), Is the Eurozone
disintegrating? Macroeconomic divergence, structural polarisation, trade and fragility, Cambridge Journal of
Economics, https://academic.oup.com/cje/article/44/3/647/5706035
9 Harvard University, Atlas of Economic Complexity, https://atlas.cid.harvard.edu/rankings
10 Eurostat, Hourly labour costs by NACE Rev. 1.1 activity,
https://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset=lc_an_costh&lang=en
11 OECD, Average wages, https://data.oecd.org/chart/5ZQM
12 World Bank, Households and NPISHs final consumption expenditure (% of GDP) – Germany,
https://data.worldbank.org/indicator/NE.CON.PRVT.ZS?locations=DE
13 Guntram Wolff (May 2018), Germany’s current account surplus and corporate investment, Bruegel,
https://www.bruegel.org/2018/05/germanys-current-account-surplus-and-corporate-investment/
14 World Bank, Current account balance (% of GDP) – Germany,
https://data.worldbank.org/indicator/BN.CAB.XOKA.GD.ZS?locations=DE
15 International Monetary Fund (July 2019), Germany : 2019 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and
Statement by the Executive Director for Germany,
https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2019/07/09/Germany-2019-Article-IV-Consultation-Press-
Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-47093
16 Claudius Gräbner, Philipp Heimberger, Jakob Kapeller and Bernhard Schütz (January 2020), Is the Eurozone
disintegrating? Macroeconomic divergence, structural polarisation, trade and fragility, op.cit.
17 Federal Reserve Economic Data, Inflation, consumer prices for Spain,
https://fred.stlouisfed.org/series/FPCPITOTLZGESP
18 Federal Reserve Economic Data, Inflation, consumer prices for Germany,
https://fred.stlouisfed.org/series/FPCPITOTLZGDEU
19 Federal Reserve Economic Data, Real Residential Property Prices for Spain,
https://fred.stlouisfed.org/series/QESR628BIS
20 Federal Reserve Economic Data, General government net lending/borrowing for Spain,
https://fred.stlouisfed.org/series/GGNLBAESA188N
21 Federal Reserve Economic Data, https:// fred.stlouisfed.org/series
22 Servaas Storm (April 2019), Lost in Deflation, Institute for New Economic Thinking, op.cit.
23 Federal Reserve Economic Data, General government gross debt for Italy,
https://fred.stlouisfed.org/series/GGGDTAITA188N
24 Financial Times, Why austerity is only cure for the eurozone, https://www.ft.com/content/97b826e2-d7ab-11e0-
a06b-00144feabdc0
25 ITC, Bilateral trade between Germany and China Product: TOTAL All products,
https://www.trademap.org/Bilateral_TS.aspx?nvpm=1%7c276%7c%7c156%7c%7cTOTAL%7c%7c%7c2%7c1%7c1%
7c2%7c2%7c1%7c1%7c1%7c1%7c1
26 European Commission (May 2020), European Economic Forecast,
https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/ip125_en.pdf
27 Bloomberg (May 2020), Euro Area Under Threat From Uneven Virus Shock, EU Warns,
https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-06/euro-area-survival-put-at-risk-from-uneven-virus-shock-
eu-warns?sref=lSuy1ocu
28 European Central Bank (March 2020), ECB announces €750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme
(PEPP), https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200318_1~3949d6f266.en.html
29 European Central Bank (June 2020), Pandemic emergency purchase programme (PEPP),
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html
30 European Central Bank (April 2020), Interview with To Vima,
https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2020/html/ecb.in200404~5233e69a1f.en.html
31 Fitch Ratings (April 2020), Ftich Downgrades Italy to ‘BBB-‘; Outlook Stable,
https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-downgrades-italy-to-bbb-outlook-stable-28-04-2020
32 European Central Bank, Monetary Policy,
https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/html/index.en.html#:~:text=The%20ECB's%20monetary%20policy%20str
ategy&text=The%20ECB%20has%20defined%20price,2%25%20over%20the%20medium%20term.
33 European Central Bank (May 2020), ECB takes note of German Federal Constitutional Court ruling and remains
fully committed to its mandate,
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200505~00a09107a9.en.html

10. 10
34 European Council (April 2020), Report on the comprehensive economic policy response to the COVID-19
pandemic, https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2020/04/09/report-on-the-comprehensive-
economic-policy-response-to-the-covid-19-pandemic/
35 The Telegraph (June 2012), Debt crisis: as it happened - June 27, 2012,
https://www.telegraph.co.uk/finance/debt-crisis-live/9358201/Debt-crisis-as-it-happened-June-27-2012.html
36 European Commission (May 2020), Europe's moment: Repair and prepare for the next generation,
https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_20_940