Derivativos de Crédito - Curso Finanças 3 FAAP

Derivativos de
Crédito
FAAP
José Augusto Carvalho Filho
Agosto 2013

 Motivação
 Breve História Derivativos de Crédito
 Credit Default Swap
 Probabilidade de Default
 Apreçamento clássico
 Contrato Futuro de CDS (BM&FBOVESPA)
 Outros derivativos de Crédito
 Produtos Estruturados
 Crise de Crédito de 2008 (em números)
 CDS Big Bang Model
 Séries Temporais de CDS.

Assets: $691 billion 09/15/08
Assets: $327.9
billion 09/26/08
Assets: $103.9
billion 07/21/02
Assets: $65.5 billion 12/02/01
Assets: $61 billion 
12/17/02
Assets: $34.9 billion 04/12/87

Breve História
Dezembro de 2001 – Falência da Enron
(02/12/2001) cria um acionamento em massa de
derivativos de crédito, sendo considerado o maior
Evento de Crédito corporativo da história, por
volume financeiro.
Final da década de 1980 – Derivativos de
crédito começam a ser negociados sob a
forma de swap sobre títulos específicos, com
a finalidade de aproveitar oportunidades
regulatórias e tributárias.
Segunda metade da década de 1990 –
Primeiras operações com grandes carteiras
de Collateralized Credit Obligation (CDO) para
reduzir a pressão da regulação de crédito
sobre o setor bancário.
Julho de 1999 – International Swaps
and Derivatives Association (ISDA)
lança a segunda versão de
definições, ampliada e com mais ampla
aceitação pelo mercado deste tipo de
derivativo.
1980
1990
1999
2000
Setembro de 2000 – Uma reestruturação de dívida
da seguradora COSECO, liderada pelo Chase
Manhatan Bank e pelo Bank of América, mesmo
aceita por todos os credores, aciona os derivativos
de crédito e cria um dilema sobre as definições da
ISDA de 1999.
2001

Breve História
2002 2003
2005
Abril e maio de 2005 – Bancos e hedge
funds sofrem pesadas perdas com um
processo de liquidação de posições em
virtude de uma reavaliação de riscos.
Janeiro de 2002 – Crise Argentina leva a
uma moratória seguida de proposta de
reestruturação de dívida. Derivativos de
crédito com referência na dívida soberana
são acionados e este evento é considerado
o primeiro teste para este tipo de
derivativo, pela extensão da medida e pelo
volume financeiro envolvido.
Abril de 2002 – Lançamento dos índices de
crédito para empresas norte-americanas
consideradas como grau de investimento.
Dezembro de 2002 – Dealers americanos
lançam a padronização para as datas dos
derivativos de crédito e estes ganham
liquidez.
Março de 2003 – ISDA lança a
terceira versão das definições
para os derivativos de
crédito, com significativos
avanços sobre o documento de
1999.
Outubro de 2003 – Dealers
americanos lançam o índice de
crédito padronizado para
empresas americanas de grau de
investimento, que é denominado
de CDX NAIG.

Breve História
2005 2007
2008
Março de 2008 – Pressionado por
fortes perdas no mercado de
hipotecas e atingido por severa
restrição de crédito o banco de
investimentos Bear Sterns é
adquirido pelo Banco J.P. Morgan por
uma fração de seu valor patrimonial.
Maio de 2005 – Falência da Collins &
Aikman (17/05/2005), maior produtor de
autopeças dos Estados Unidos deixa um
débito total de cerca de US$2 bilhões
Junho de 2005 – ISDA cria a documento
para derivativos de crédito referenciados
em Asset Backed Securities (ABS).
Setembro de 2005 – Federal Reserve dos
Estados Unidos reúne dealers e reguladores
de todo mundo para discutir a necessidade
de fortalecimento do mercado de
derivativos de crédito.
Outubro de 2005 – Falência da Delphi,
empresa de autopeças americana, cria o
maior default da história, em termos de
volume financeiro de derivativos de crédito
envolvido.
Fevereiro de 2007 – Em conseqüência de
uma deterioração no mercado de hipotecas
dos Estados Unidos o HSBC reconhece uma
perda de US$10,5 bilhões, demite o
executivo da área de crédito hipotecário e
inicia uma séria crise de confiança.
Março de 2007 –
Lançamento, na Europa, do
primeiro contrato futuro sobre
índice de crédito.
Setembro de 2007 – Após uma seqüência
de fortes baixas contábeis o Banco Northern
Rock da Inglaterra entra em dificuldades
financeiras, sofre uma corrida bancária e
precisa ser auxiliado por linhas especiais de
liquidez.

Credit Default Swaps (CDS), ou Swaps de
Crédito, permitem que os investidores negociem o “risco de
crédito” de um empresa ou país da mesma forma que negociam
o risco de mercado.

CDS pode ser visto como uma uma espécie de seguro contra a
“quebra” (evento de crédito) de uma determinada empresa ou
país (entidade de referência).

Comprador
Proteção
Vendedor de
Proteção
250b.p. por ano
Pagamento se houver
Evento de crédito
Entidade
Referência

Comprador
Proteção
Vendedor de
Proteção
250b.p. por ano
Pagamento se houver
Evento de crédito

Comprador
Proteção
Vendedor de
Proteção
800 b.p. por ano
Pagamento se houver
Evento de crédito

• Comprador do CDS (comprador de proteção) tem o direito
de vender títulos da entidade de referência ao preço de
face
• Vendedor do CDS (vendedor de proteção) concorda em
comprar o título pelo seu valor de face, caso ocorra algum
evento de crédito.
Comprador
Proteção
Vendedor de
Proteção
500 b.p. por ano
Pagamento se houver
Evento de crédito

 Taxa de proteção
(protection rate/swap premium)
Características do CDS
 Data efetiva
(effective date)
 Entidade de Referência
(reference entity)
 Datas de Pagamento
(Coupon Dates)

 Liquidação (settlement type)
física (physical settlement)
Credit Default Swap
Comprador
Proteção
Vendedor de
Proteção
Entrega
dos Títulos
100% Valor de Face
Entidade
Referência

Credit Default Swap
(100% -R) do
Valor de Face
Comprador
Proteção
Vendedor de
Proteção
 Liquidação (settlement type)
financeira (cash settlement):
Entidade
Referência

Exemplo 1 – CDS
Suponha um CDS da “Lehman Brothers” com liquidação financeira, com pagamento
semestral de 60 bp, notional de USD 300 milhões e vencimento de 5 anos. Suponha ainda que
houve um default após 4 anos e 2 meses de contrato e que um agente de cálculo estimou a
taxa de Recuperação do título “Cheapest to Deliver” como 40% logo após o default.

Exemplo 1 – CDS
Comprador de proteção
Valor a ser pago em cada um dos 8 primeiros
semestres:
Valor a ser pago no dia seguinte ao default (4 anos e 2
meses):
= $300.000,00
= $900.000,00

Exemplo 1 – CDS
Vendedor de proteção
Valor a ser pago ao comprador após o default:
= $180.000.000
Comprador de proteção
Valor a ser pago em cada um dos 8 primeiros
semestres:
Valor a ser pago no dia seguinte ao default (4 anos e 2
meses):
= $300.000,00
= $900.000,00

Exemplo 2 – CDS
Suponha um CDS da GM com liquidação física, pagamento semestral de 480 bp, notional de
USD 10 milhões e vencimento de 4 anos. Sabendo-se que houve um default da GM após 3
anos e 1 meses de contrato, qual é o valor a ser recebido pelo comprador de proteção ao
entregar os títulos da GM?

Precificação do CDS
100
T
Pzero risk
Pzero risk =100e-rT
Como inferir a probabilidade de default de uma determinado obrigação de cupom zero (zero
coupon bond) com valor de face 100?

100
R
p
1-p
T
T

p =
PerT
-100
R -100( )
Com base na fórmula para o Preço P de um título de renda fixa com risco, podemos expressa
a probabilidade de default em função apenas do Spread de juros. Vejamos:

p =
100e-spread
-100
R -100( )
Portanto, os spreads praticados nos títulos são uma fonte do nível de risco (probabilidade de
default) assumido pelo mercado.
P =100e- r+spread( )T
r
Substituindo na expressão da probabilidade de default, temos:

p =
e-spread
-1
R(%)-1( )
Portanto, os spreads praticados nos títulos são uma fonte do nível de risco (probabilidade de
default) assumido pelo mercado.
P =100e- r+spread( )T
r
Dividindo tudo por 100, ficamos com a seguinte equação:

Segue um exemplo de uma estrutura de probabilidade de default com base na curva de juros
(spread) de um título coorporativo.
Vencimento
Taxa Livre de
Risco
Taxa com
Risco
Spread
Probabilidade
Acumulada de
"Quebra"
Probabilidade de
Quebra" no Ano
0,50 3,570 3,670 0,10 0,050% 0,050%
1,00 3,700 3,820 0,12 0,120% 0,070%
1,50 3,810 3,940 0,13 0,195% 0,075%
2,00 3,950 4,100 0,15 0,300% 0,105%
2,50 4,060 4,220 0,16 0,399% 0,100%
3,00 4,160 4,320 0,16 0,479% 0,080%
3,50 4,240 4,440 0,20 0,698% 0,219%
4,00 4,330 4,530 0,20 0,797% 0,099%
4,50 4,420 4,640 0,22 0,985% 0,188%
5,00 4,450 4,670 0,22 1,094% 0,109%
Fonte: The Credit Default Swap Basis, Choudry, Bloomberg Press.

A precificação é dividida em duas partes: perna fixa (fixed leg) e perna variável
(float/contigent leg).
t4 t5t3t2t1

Tomemos como exemplo um CDS de Notional R$ 1 cuja a taxa de recuperação é de 40%. Os
pagamentos deverão ser feitos uma vez ao ano e os eventos de crédito ocorrem sempre a
meio-caminho das datas de pagamento do prêmio. Alem disso, considere que a estrutura da
taxa de juros (sem risco) flat e igual a 5% a.a.
Problema é o seguinte:
Qual o valor “justo” a ser pago anualmente pelo comprador de proteção?
Para responder a pergunta precisamos calcular os fluxos esperados do CDS.

Perna 1 do Swap - não ocorrência do Default.
Perna 1 Não Quebra
Vencimento
(ano)
Prob de
Quebra não
Condicional
Probabilidade
de
Sobrevivência
Tx Juros
S/Risco
Fator de
Desconto
Pagamentos
Experados
PV dos
Pagamentos
Esperados
1,00 2,00% 98,00% 5,00% 0,9512 0,9800 0,9322
2,00 1,96% 96,04% 5,00% 0,9048 0,9604 0,8690
3,00 1,92% 94,12% 5,00% 0,8607 0,9412 0,8101
4,00 1,88% 92,24% 5,00% 0,8187 0,9224 0,7552
5,00 1,84% 90,39% 5,00% 0,7788 0,9039 0,7040
4,0704

Perna 2 do Swap – pagamento do vendedor de proteção (contingência).
Perna 2 Contingencia
Vencimento
(ano)
Prob de
Quebra não
Condicional
Probabilidade
de
Sobrevivência
Tx Juros
S/Risco
Fator de
Desconto
Contingencia
Esperada
PV da
Contigencia
Esperada
0,50 2,00% 98,00% 5,00% 0,9753 0,0120 0,0117
1,50 1,96% 96,04% 5,00% 0,9277 0,0118 0,0109
2,50 1,92% 94,12% 5,00% 0,8825 0,0115 0,0102
3,50 1,88% 92,24% 5,00% 0,8395 0,0113 0,0095
4,50 1,84% 90,39% 5,00% 0,7985 0,0111 0,0088
0,0511

Perna 3 do Swap - pagamento acruado do comprador.
Perna 3 Acruado
Vencimento
(ano)
Prob de
Quebra não
Condicional
Probabilidade
de
Sobrevivência
Tx Juros
S/Risco
Fator de
Desconto
Acruado
Esperado
PV do
Pagamento
Acruado
0,50 2,00% 98,00% 5,00% 0,9753 0,0100 0,0098
1,50 1,96% 96,04% 5,00% 0,9277 0,0098 0,0091
2,50 1,92% 94,12% 5,00% 0,8825 0,0096 0,0085
3,50 1,88% 92,24% 5,00% 0,8395 0,0094 0,0079
4,50 1,84% 90,39% 5,00% 0,7985 0,0092 0,0074
0,0426

Para calcular o valor “justo” a ser pago pelo comprador de proteção basta pensar no fluxo
total do swap:
Contingencia = (Prêmios + Acruado) * spread
Spread = Perna 2 / (Perna 1 + Perna 3)
s =
1- R( ) DFj PDj
j =1
n
å
DFj PS j
j =1
n
å Tj -i; j + DFj PDj
j =1
n
å
Tj -1; j
2
Perna 2 = (Perna 1 + Perna 3)* spread

No nosso exemplo temos o seguinte:
Perna 1 = 4,0704
Perna 2 = 0,0511
Perna 3 = 0,0426

Apreçamento formal:
PVnd = s× DFjPSj
j=1
n
å Tj-i; j
Perna fixa :
onde:
PVSnd = valor esperado do fluxo de pagamentos sem que o default aconteça;
s = cds spread/premium;
DFj = fator de desconto para o período Tj;
PSj = probabilidade de sobrevivência no período Tj;
Tj-1;j= período compreendido entre Tj-1 e Tj;
t4 t5t3t2t1

PVS
receita
d = s× DFj PSj
j=1
C
å Tj-i; j + s×DFCPDC
Tc-1;c
2
- 1- R( )DFCPDC
Perna variável – pagamentos “acruados” recebidos e o valor pago da contingência:
onde:
PVSd = valor esperado do fluxo de pagamentos se o default ocorre;
PDj = probabilidade de default on período C;
R = taxa de recuperação do título (cheapest to deliver);
t4 t5t3t2t1
PVS
contigencia
d = 1- R( )DFCPDC

t4 t5t3t2t1
PVS
receita
d = s× DFjPSj
j=1
n
å Tj-i; j + s× DFjPDj
j=1
n
å
Tj-1; j
2
PVS
contigencia
d = 1- R( ) DFj PDj
j=1
n
å

Valor justo: s× DFjPSj
j=1
n
å Tj-i;j + s× DFjPDj
j=1
n
å
Tj-1;j
2
= 1- R( ) DFjPDj
j=1
n
å
s =
1- R( ) DFj PDj
j=1
n
å
DFj PSj
j=1
n
å Tj-i; j + DFj PDj
j=1
n
å
Tj-1; j
2

Volume de CDS Liquidado Globalmente (Janeiro 2012):
• USD 26 trilhões!!!
Sistemas de Compensação mundo afora:
• ICE Trust (Intercontinental Exchange)
• ICE Clear Europe (Intercontinental Exchange);
• CME Clearing ( CME Group)
• Eurex Credit Clear ( Eurex Frankfurt AG).

Outros
Derivativos de
Crédito

 CDS a termo – preço de um CDS que será iniciado em T no
futuro.
 Default antes de T – o termo cessa sua existência;
 Bolsa - BM&FBOVESPA;
 Entidade de referência - Dívida Soberana do Brasil;
 Baixo nível de liquidez
 novas mudanças propostas pelo ISDA;
 para uma padronização do CDS;
Futuro de CDS
Futuro de CDS

 Função – Especulação e hedge do CDS a ser iniciado no
futuro;
 Perfil Investidores – não acreditam necessariamente que o
País possa entrar em default, mas para negociar o nível de
aversão ao risco do mercado internacional aos ativos brasileiros;
 Prazos – 3, 5 (mais líquido) e 7 anos;
 Cotação - pontos-base sobre os US$100 mil.
 O que é negociado - o valor presente de todo o fluxo, que
resulta em movimentação financeira equivalente à operação do
mercado Spot.
Futuro de CDS
Futuro de CDS

Futuro de CDS
Apreçamento
VP =
TP
10.000
´
DC j
360
´100.000 ´
1
1+
Lj
100
´
dc j
360
´ Pj
æ
è
ç
ç
ç
ç
ö
ø
÷
÷
÷
÷
j =1
N
å
VP = valor presente da taxa de proteção;
TP = taxa de proteção, expressa em número de pontos base, sendo a taxa negociada se o cálculo se referir ao preço da operação (PO) ou a taxa referencial BM&F
se o cálculo se referir ao preço de ajuste (PA).
dcj = número de dias corridos compreendidos entre a data de vencimento do contrato futuro, inclusive e a data do j-ésimo fluxo, exclusive, em dias corridos;
DCj = número de dias corridos compreendidos entre a data do j-ésimo fluxo inclusive e a data do fluxo imediatamente anterior exclusive . Para o primeiro fluxo
este prazo se refere ao número de dias corridos compreendidos entre a data de vencimento do contrato futuro inclusive e a data do primeiro fluxo do CDS
exclusive;
Lj = taxa de juros Libor, referente ao prazo entre a data de vencimento do contrato futuro, inclusive, e a data do j-ésimo fluxo, exclusive;
Pj = probabilidade de não ocorrência de default no período até o j-ésimo fluxo, apurada ou calculada pela Bolsa.
N = número de pagamentos previstos, que assumirá o valor 6 para o contrato de 3 anos, de 10 para o contrato de 5 anos e de 14 para o contrato de 7 anos.
Futuro de CDS

 CDX NA IG - 125 entidades de referência com investment grade
na América do Norte;
 iTraxx Europe - 125 entidades de referência com investment
grade na Europa;
 iTraxx Crossover – 45 entidades de referência com alto spread;
Futuro de CDS
Índices de Crédito

Futuro de CDS
Índices de Crédito
Fonte: The impact of sovereign credit risk on bank funding conditions", 11 July 2011

Futuro de CDS
Índices de Crédito versus CDS
CDS Futuro
Documentação Necessário acordos conforme
regras do ISDA para cada par
de contrapartes
separadamente.
Não é necessário acordo
bilateral. Basta ter acesso a
n e g o c i a ç ã o n a s b o l s a s .
Gatilho de default A parte compradora deve dar
início ao chamado do evento
de crédito.
O evento é automaticamente.
Custos de Entrada Apenas prêmio negociado. Prêmio negociado + pagamentos
de margem.
Custos de Transação Muito baixos. Extremamente baixos.
Variação do Contrato Alta customização. Contratos altamente
padronizados.

Direito de
compra/venda de
um CDS.
Futuro de CDS
Opções de CDS
max Sp - K,0( )
OptionPayoﬀ
K
S

Direito de
compra/venda de
um CDS.
Futuro de CDS
Opções de CDS
max K - Sp,0( )
OptionPayoﬀ
K
S

Exemplo: Opção Europeia de compra de um CDS
de 5 anos da Ford por 280 bps com início em um
ano. Se a Ford torna-se inadimplente em menos
de um ano, a opção cessa sua existência, ou seja,
knock out.
Futuro de CDS
Opções de CDS

 Similar ao CDS convencional, a unica exceção é
o payoff é fixo, independente do impacto do
evento de crédito sobre os títulos da entidade de
referência.
Futuro de CDS
CDS Binário

 Similar ao CDS, contem mais de uma entidade
de referência.
 Define-se uma cesta de CDS com base no
número de entidades de referência que devem
entrar em default para que a proteção seja devida.
Futuro de CDS
CDS Basket

 CDS Basket do tipo n-ésimo a inadimplir garante ao
comprador uma proteção assim que a n-ésimo
inadimplência for registrada
 CDS Basket do tipo 2º a inadimplir irá iniciar a proteção
ao comprador assim que houver registro da segunda
inadimplência.
Futuro de CDS
CDS Basket

 Swap de retorno total de um título privado
versus uma taxa de juros básica + spread.
 Retorno total inclui:
 Cupons
 Juros
 Perdas ou ganhos do ativo ao longo da vida
do swap.
Futuro de CDS
Total Return Swap (TRS)

Futuro de CDS
Pagador
TRS
Recebedor
TRS
Retorno total
sobre o título
Taxa de Juros
Referência + spread

Pagador do TRS é responsável
pela variação sobre o valor
nocional do swap.
Futuro de CDS
Variação
Variação
Recebedor do TRS é responsável
pela variação sobre o valor
nocional do swap.

Derivativos de
Crédito
Estruturados

 Sigla para Collateralized Debt Obbligation, ou
seja, obrigação de dívida colateralizada;
 Securitizar o risco de crédito de uma carteira de
títulos de risco;
 Criar uma carteira sintética com alta qualidade
de crédito com base na yield média
Futuro de CDS
Collateralized Debt Obligation (CDO)

Futuro de CDS
• Tipo de Asset Backed Security cujos
ativos-objetos são direitos creditórios.
• Os títulos são classificados em diferentes
tranches, cada um com seu respectivo
nível de risco.
• É definida uma prioridade no
recebimento dos fluxos de caixa:
Senior, mezzanino e Equity.

Futuro de CDS
Fatia 1: Retorno 35%
Fatia 2: Retorno 15%
Fatia 3: Retorno 5%
• No primeiro 1% de perda, os investidores da equity
perderam 33,33% de seu investimento. Logo, os 35%
de remuneração serão pagos sobre os 66,66% de
notional restantes daquela fatia.
• Os investidores da fatia mezzanino só serão
afetados quando as perdas ultrapassarem os 3%.
• Os investidores da fatia senior, por sua vez, serão
afetados quando as perdas ultrapassarem os 17 %
, ou seja, 14%+3%.

Futuro de CDS
Sopa de Letrinhas de Crédito
• CDO – Collateralized Debt Obligation (carteira de títulos diversificado)
• CLO - Collateralized Loan Obligation (CDOs com lastro empréstimos bancários).
• CBO - Collateralized Bond Obligation (CDOs com lastro em títulos de renda fixa de países emergentes).
• CSO - Collateralized Synthetic Obligation (CDOs com lastro em derivativos de crédito).
• SFCDO – Structured Finance CDO (CDOs com lastro em produtos estruturados).
• CRE CDOS – Ccommercial Real Estate CDO (CDOs lastreados em ativos imobiliários).
• CIO - Collateralized Insurance Obligations (CDOs lastreados em seguros ou resseguros).
• CDO Squared – CDO ao quadrado (CDOs com lastro em tranches de outros CDOs).
• CDO^n – Imaginem...
• ABS – Asset Backed Securities (contratos de cartão de crédito, hipoteca residencial, etc, que possalm ser
agrupados em um pool e levados para um CDO.

Fonte: http://www.futuresindustry-digital.com/futuresindustry

0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000Dec.2004
Jun.2005
Dec.2005
Jun.2006
Dec.2006
Jun.2007
Dec.2007
Jun.2008
Dec.2008
Jun.2009
Dec.2009
Jun.2010
Dec.2010
AmountsoutstandingBillions
over-the-counter (OTC)
Foreign exchange contracts Interest rate contracts Equity-linked contracts
Commodity contracts Credit default swaps

OTC
LD
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
Dec.2004
Jun.2005
Dec.2005
Jun.2006
Dec.2006
Jun.2007
Dec.2007
Jun.2008
Dec.2008
Jun.2009
Dec.2009
Jun.2010
Dec.2010
AmountsoutstandingBillions
over-the-counter (OTC)
Foreign exchange contracts Interest rate contracts Equity-linked contracts
Commodity contracts Credit default swaps

0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000Dec.2004
Jun.2005
Dec.2005
Jun.2006
Dec.2006
Jun.2007
Dec.2007
Jun.2008
Dec.2008
Jun.2009
Dec.2009
Jun.2010
Dec.2010
Amountsoutstanding
Billions
CDS

Crise de crédito de 2008 - ISDA propôs uma nova abordagem na
forma apreçamento do CDS:

 Taxas de Cupom
Como Era
Cada registro possuía uma taxa de proteção própria.
Questão
Alto risco de crédito da entidade de referência, ocorrência de um default antes
mesmo do primeiro pagamento era muito provável.
Como Ficou
A taxa de proteção passou a ser padronizada: 100 bp ou 500 bp.

 Taxas de Cupom
 Calendário de Pagamento
Como Era
Pagamentos eram previstos para o próximo IMM (International Money Market).
Questão
A ausência de padronização no calendário de pagamento da taxa de proteção
dificultava o gerenciamento dos Registros de CDS.
Como Ficou
Todos os CDS registrados “acruavam” a partir da última data IMM.

 Taxas de Cupom
 Fluxo de Caixa Inicial
Como Era
Sem fluxo de caixa inicial.
Questão
Com a padronização da taxa de proteção e calendário de pagamento, a necessidade de
troca de fluxo torna-se evidente.
Como Ficou
Os valores acima/abaixo de das taxas padrão deverão ser pagos/recebidos pelo
comprador de proteção no momento do registro do CDS - Upfront Payment.

 Taxas de Cupom
 Curva de Crédito da Entidade de Referência
Como Era
A precificação para um determinado prazo dependia da estrutura de probabilidade de
default até aquela data.
Questão
A relação entre o preço e a estrutura de probabilidade não era unívoca, tornando-se uma
restrição visível para a eventual negociação do CDS em bolsa.
Como Ficou
A curva de crédito de default da entidade de referência é tida como flat e igual entre os
períodos que compreendidos entre as datas IMM.

 Taxas de Cupom
 Curva de Crédito da Entidade de Referência
 Taxa de recuperação
Como Era
Taxa de recuperação era acordada.
Questão
A taxa de recuperação acordada não refletia a perda dado o default (Loss Given Default) da
entidade de referência.
Como Ficou
A taxa de recuperação foi padronizada em 40% e 20% para dívidas do tipo Senior
Unsecured e Subordinadas, respectivamente.

Fonte: The impact of sovereign credit risk on bank funding conditions", 11 July 2011

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 Hull, C. John, Options, Futures and Other Derivatives, 6th Edition.
 Choudry, Moorad, Default Swap Basis, Bloomber Press.
 Álvaro A. Mendonça, Alguns Conceitos Básicos dos de Derivativos de Crédito e do Contrato
Futuro de CDS.
 Carvalho, J. A. Filho, Pricing Collateralized Debt Obligations with Monte Carlo Simulation.
 Tavakoli, Janet, Caro Mr. Buffett.
 Fortuna, Mercado Financeiro – Produtos e Serviços.
 Markit, The CDS Big Bang: Understanding the Changes to the Global CDS Contract and North
American Conventions.
 Função <CDS> na Boomberg.
 Santos, Cláudio Gonçalves dos, Securitização: novos rumos do mercado financeiro. Saint Paul
Editora.
 ISDA, http://www.isda.org/credit/
Bibliografia

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